利率专题：曲线陡峭化之后如何演绎？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 曲线陡峭化之后如何演绎？ 2023年06月05日 近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢ 曲线由“牛平”走向“牛陡” 5月以来，曲线逐步向“牛陡”演绎，主因在于：（1）当前市场对经济环比修复走弱的定价较充分，长端进一步下探空间有限，若无降息，向下的空间和赔率是最大约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动；（2）短端下行幅度较大，主因资金面维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，大行融出增多，分层现象缓和。 在此情形下，曲线陡峭化，理财和保险更多买入1年以下利率债，基金主要买入1-3年、3-5年利率债。而对比长端，当前短端利率虽下行幅度更大，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，曲线还将如何演绎？ ➢ 曲线还将如何演绎？ 其一，长端的空间与制约？ 当前经济金融修复内生动能仍偏弱，暂或难以成为债市回调的触发风险点，长端向上的空间或有限；但市场逐步进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段，当中制约在于：（1）市场担忧社融信贷及房地产的季节性“推量”；（2）政策端的发力情况；（3）美元走强、人民币汇率弱势，存款利率也尚未进一步给出净息差空间，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放。 综合来看，关于长端利率，当前赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧，后续观察：第一，基本面的边际变化以及政策演绎；其二，资金面和短端的情况。 其二，短端能否给出空间？ 资金面和短端十分关键。趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性：下半年存在再一次降准的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退式宽松”，预计资金利率略低于政策利率波动，中枢仍按1.8%-2.0%判断；而关于降息，当前政策仍在观察期，叠加考虑海外约束，6-7月降息概率或不高。 在此情形下，短端利率还有多少下行空间？当前DR007与7天逆回购利率利差处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间处于历史58%分位，从点位看短端利率仍有空间。 故而后市当中，资金面将引领曲线变化。如果与2022/08降息后的低点1.70%进行对比，若资金面保持较宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，则短端或将进一步打开向下的空间。 更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？ 一方面，从当前市场预期和信心看，经济金融超季节性之外的增量修复或有限，对长端或并不会形成太大约束；另一方面，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，空间仍有限。 故而短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，持有不“下车”，一定程度提升流动性资产的占比；往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.交易所批文更新跟踪周报20230604：本周交易所无“注册生效”及“终止”小公募-2023/06/04 2.品种利差跟踪周报20230604：收益率下行，商业银行债信用利差多走阔-2023/06/04 3.信用一二级市场跟踪周报20230604：发行减少，收益率下行、信用利差整体走阔-2023/06/04 4.信用策略系列：哪些区域有超额利差？-2023/06/04 5.城投随笔系列：这几年区县城投新发了多少债？-2023/06/04 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 曲线由“牛平”走向“牛陡” .......................................................................................................................................... 3 2 曲线还将如何演绎？ ................................................................................................................................................ 6 2.1 长端的空间与制约？ ......................................................................................................................................................................... 6 2.2 短端能否给出空间？ ......................................................................................................................................................................... 7 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 10 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近期在资金面平稳偏宽、市场对经济环比修复走弱的定价较为充分、止盈情绪增强并提升流动性资金占比的背景下，短端可兼顾票息和资本利得，收益率曲线从“牛平”向“牛陡”演绎。 往后看，陡峭化的收益率曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 1 曲线由“牛平”走向“牛陡” 4月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复环比动能放缓、市场主体预期和信心走弱、存款利率调降等多因素共振之下，各品种各期限收益率均呈显著下行。 其中，4月下旬至5月上旬，长端资产表现更好，4/27长端10年国债利率突破2.8%并延续下行，5/5进一步向下突破1年MLF利率2.75%，曲线走向“牛平”。 图1：制造业PMI（%） 图2：新增社融结构（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率（%） 图4：2023年4-5月1Y、10Y国债利率及利差（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 月 新增贷款 业债券政 债券 其 逆回购利率 天 国债 国债 （ ） 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 而随后5/6至今，曲线逐步向“牛陡”演绎，这当中主要有两方面原因： 一方面，长端进一步下探的空间有限，低位震荡，主因在于，长端定价经济基本面和预期，5/11长端利率进一步下行至2.70%，一定程度上当前市场对经济环比修复走弱的定价较为充分，在央行不降息的情况下，向下的空间和赔率是最大的约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动。 图5：近期国债变化（BP，%） 图6：10Y国债与1Y MLF（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 另一方面，短端下行幅度较大，主因5月资金面总体维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，在大行融出增多之下分层现象也有所缓和，背后映衬的一是5月信贷投放继续放缓，对应看到票据利率维持低位，对流动性挤占效应进一步减弱，二是央行货币投放维持精准滴灌，呵护流动性总体处于不缺不溢的状态。 注：5月资金利率整体维持在政策利率下方小幅波动，DR007、R007多数时间分别在[1.8%-1.9%]、[1.9%-2.0%]的区间内徘徊。 图7：票据利率（%） 图8：5月央行逆回购净投放（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 变动 变动