9月议息前后利率期货市场简评：美联储加息概率的动态演绎

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美联储加息概率的动态演绎 ——9月议息前后利率期货市场简评 2015年09月20日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 萨日娜 sarn@dxzq.net.cn 010-66554043/13811808270 联系人 陈巧巧 chen_qq@dxzq.net.cn 010-66554036/18601255284 事件： 北京时间9月18日凌晨，美联储FOMC会议决定暂不加息，利率期货价格均呈现不同程度的上涨，累计加息概率大幅下降。 观点： 由于本次FOMC会议决定暂不加息，市场通过对30天联邦基金利率期货价格的变动来反应自己对联储升降息的预期。会议后，10月份、12月份加息概率大幅下降反映出市场对于美联储15年加息的预期的不确定性显著上升。服务业/三产推动GDP企稳，全年GDP7%无压力。2季度GDP同比增7%，高于市场预期的6.9%，低于我们估计的7.1%。GDP企稳主要受服务业推动。1季度三产同比增8%，2季度累计同比增8.4%，三产明显加速，为12年以来新高。1季度金融业增加值同比增15.9%，2季度数据没出（估计明天出）。我预计2季度金融业能到20%左右甚至更高。服务业/三产推动GDP企稳，全年GDP7%无压力。2季度GDP同比增7%，高于市场预期的6.9%，低于我们估计的7.1%。GDP企稳主要受服务业推动。1季度三产同比增8%，2季度累计同比增8.4%，三产明显加速，为12年以来新高。1季度金融业增加值同比增15.9%，2季度数据没出（估计明天出）。我预计2季度金融业能到20%左右甚至更高。 1．联邦基金利率期货价格反映市场一致预期 美联储降息概率的计算方法中最重要的一点就是联储加息的信息完全地反应在期货市场的价格波动中，市场通过对30天联邦基金利率期货价格的变动来反应自己对联储升降息的预期，一旦市场信息如家庭消费、固定投资、进出口等发生变动，最后都将体现在期货价格之上。 计算步骤一，期望利率的计算 首先需要将联储降息会议所在月份分为两类： （1）第一类是上月没有召开会议的月份，以9月份为例。9月份30联邦基金期货价格反映了9月份的整个预期利率水平，它实际上是会议前的期望利率水平以及会议后的期望利率水平的加权值，会议前（月初）以及会议后（月末）的利率水平分别用sI和eI来表示，同时整个9月份加权利率水平用I来表示，有： 30* 16* 14*seIII， 由于8月份期货收盘价格为99.8625，9月15日9月份期货结算价格为99.8325，8月份的期货收盘价格实 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES际反映了9月份月初的期望利率水平，有： 100 99.8625 0.1375100 99.8325 0.167530* 16*,14sseIIIII   这样得到了月末的期望利率水平。 （2）第二类是下月没有召开会议的月份，以10月份为例。10月份30联邦基金期货价格同样反映了10月份的整个预期利率水平，也应该是会议前的利率水平以及会议后的期望利率水平的加权值，由于下月份没有召开会议，所以11月份期货价格实际上反映了加息变动后10月份月末的期望利率水平，由于10月15日10月联邦基金利率期货收盘价格为99.805，9月15日11月份期货结算价格为99.760，得到： 100 99.760 0.240100 99.805 0.19531* 27*,4eesIIIII   这样得到了月初的期望利率水平。 步骤二：加息概率的计算 加息概率的计算方法是以联储每次会议加息固定基点为基础的，并在此基础之上假设联储每次会议只有两种选择：（1）加息固定基点，（2）维持联邦基金利率水平不变。这样逐次会议后形成了一个加息概率的二叉树模型。 每次会议加息概率计算公式为： PresIIobC， C为每次会议基点的变动浮动，这里假设每次变动12.5bp以及25bp，单次加息概率为： 表 1：单次加息概率 C Sep Oct Dec 12.5bp 51.43% 41.33% 77.50% 25bp 25.71% 20.67% 38.75% 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 累计加息概率计算方式及结果为： 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES( ) Pr ( )P( ) 1 (1 Pr ( ))(1 Pr ( ),P( ) 1 (1 Pr ( ))(1 Pr ( )(1 Pr ( ),P Sepob SepOctob Sepob OctDecob Sepob Octob Dec     表2：累计加息概率 C Sep Oct Dec 12.5bp 51.43% 71.50% 93.59% 25bp 25.71% 41.07% 63.90% 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 这样，市场实际上通过联邦基金利率期货的价格就反应了对于美联储会议是否加息的判断。 2．市场对于美联储加息概率的判断是动态变化的 由于美联储加息幅度可能为12.5bp与25bp，在这两个调整幅度下，从加息前（9月14日）的数据可以看出市场预期到今年年末联储加息的概率都是相当大的。其中，若联储选择12.5bp的加息幅度或者说联储选择逐步多次加息，那么九月加息的可能性也已经超过了五成，年末加息概率也近乎100%，若联储选择25bp的调整幅度，那么九月份加息的概率则相对较小，但是累计到十月份加息的概率为40.73%，12月单独加息的概率为31.00%，说明市场预期截至十月份加息25bp的可能性在五五附近，12月年末加息25bp的可能性相较其他月份较高。 但在美联储17日会议结束对外公布暂不加息后，市场9月份、10月份以及12月份期货价格都出现了不同程度的上涨，对于10月份以及12月份的加息反应也相应作出了改变： 表3：单次加息概率 C Oct Dec 12.5bp 27.56% 62.00% 25bp 13.78% 31.00% 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 表 4：累次加息概率 C Oct Dec 12.5bp 27.56% 72.47% 25bp 13.78% 40.51% 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 可以看出会议后对于美联储10月份加息的概率骤降，市场预期若加息25bp的情况下仅仅不到14%，而逐步加息的概率也降至27.56%。年末加息的概率也出现了大幅降低，调整后年末预期加息25bp的概率仅四成左右，年末加息12.5bp的概率也由会议前的90%以上降至72.47%，看出市场对联储今年加息的不确定性显著上升。 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 1：累计加息概率走势（25bp） 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 图 2：累计加息概率走势（12.5bp） 资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所 3．经济前景与金融市场变化决定未来美联储政策取向 美联储会后声明显示了决定其政策取向的基本要素，其中最为主要的就是全球经济前景以及金融市场的变化。美联储议息会议会后声明指出经济正在温和扩张，家庭消费正在温和增长，住房相关以得到改善，虽然进出口依然疲软，原来所担忧的企业固定投资虽然依旧疲软但是已经开始出现温和的增长，失业情况也得到改善，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-15Feb-15Mar- 15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-159月份 10月份 12月份 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-15Feb-15Mar- 15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-159月份 10月份 12月份 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES同时声明提出近期全球经济前景以及金融市场变化可能会对经济活动产生抑制作用并且对通货膨胀造成进一步的压力，这可能将是未来联储政策取向的一个重要关注点。 结论： 美联储9月FOMC会议宣布暂不加息后市场对于今年加息的期望概率大幅下降，年末加息25bp的概率仅四成左右，逐步加息12.5bp的概率也由90%以上回落至70%左右。虽然加息预期大为降温，但是通过FOMC会议可以看出，年末是否加息还是取决于未来的经济数据以及金融市场的变化。 感谢实习生胡乔川对本文的贡献。 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭凇 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014 年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。《美联储货币政策规则的变化及QE 结束后的政策走向》入选中央国债登记结算公司《债券》杂志2014年度10 佳文章。2012-2014 年先后参与撰写中国东方资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011 年9 月由中国经济出版社出版。 联系人简介 联系人：萨日娜 经济学博士研究生，财政部财政科学研究所，财政理论与政策研究方向。8 年宏观经济研究经验。曾参与国务院发展研究中心多项课题，近期发表论文《不同收入规模下地方财政支出与固定资产投资之关系研究——基于省际面板数据实证分析》于学术类核心期刊《经济研究参考》。 联系人：陈巧巧 会计学硕士研究生，清华大学经管学院金融学学士，毕马威华振会计师事务所6年审计工作经验，曾负责多家上市公司审计咨询工作，精通财务分析，善长结合公司行业财务状况及宏观经济形势进行分析判断，目前从事信用债研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 美联储加息概率的动态演绎——9月议息前后利率期货市场简评 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所