9月金融数据点评：低名义利率，高实际利率下的前景演绎

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年10月14日 【宏观快评】 低名义利率，高实际利率下的前景演绎 ——9月金融数据点评 事 项 2023年9月，新增社融4.12万亿（前值3.12万亿元），新增人民币贷款2.31万亿（前值1.36万亿元）。社融存量同比增长9%（前值9%），M2同比增长10.3%（前值10.6%），M1同比增长2.1%（前值2.2%）。  核心观点 1、房地产政策放松+存量房贷置换等政策短期似乎缓解了居民提前还款的意愿，但当下居民消费投资意愿或仍缺乏向上的弹性。 2、企业本轮重点不是观察贷款同比，而是资产端资金能否活化。后续需要观察M1同比能否逆势向上（当下的M1同比连续五个月向下，企业预期仍弱） 3、居民企业预期仍弱的背后对应我国在全球视角下较高的实际利率和较低的名义利率。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。货币政策存在艰难的平衡。 4、改善高实际利率和低名义利率需要扩信用和降成本手段合力。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。 5、资产配置层面，股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，后续静待扩信用政策发力。债券在季度级别视角利率下行或是大趋势，但是短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。  9月金融数据反映的三部门情况：负债压力缓解，资产端预期仍弱 1、居民层面，提前还贷意愿似有下降，但是预期改善仍需时间。 ①存量房贷置换对应居民房贷利息负担下行大约17%。 ②提前还款意愿有所缓解，与房贷相关的居民中长期消费贷款7月8月较16~21均值少增约9000亿，9月仅少增约1000亿。 ③投资消费预期仍弱。存款同比与贷款同比剪刀差仍处历史高位，对应居民的投资消费意愿当下或仍不具备向上的弹性 2、企业层面，负债端不是问题，重要的是资产端资金活化 ①企业当下困境：企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委贷）同比处于2008年5月以来的51%分位数，而M1同比仅出于2008年5月以来的4%分位数。 ②后续企业观察：M1同比抬升是企业预期改善的同步观察指标。（详见《企业补库可能需要一点耐心》）。过去五个月M1同比持续回落，对应企业投资补库意愿当下也不具备向上的弹性。 3、政府层面：财政净支出≈政府债增量-财政存款的变化量。结合公式判断，三季度财政发力加码，展望四季度，财政或仍将成为支撑经济的重要因素。  居民企业负债压力缓解但资产预期仍弱的背后：低名义利率，高实际利率 1、我国低名义利率，高实际利率的现实特征：目前我国政策利率在主要经济体中处在6.6%的分位水平（10年~19年分位数均值27%）；但我国实际利率则处在83.2%的分位水平（10年~19年分位数均值46.3%）。 2、上述特征造成的影响：货币政策艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。货币政策存在艰难的平衡。 3、货币政策艰难平衡下的三种解决方案： 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评》 2023-10-13 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期》 2023-10-11 《【华创宏观】居民政府支出提速，经济企稳回升——9月经济数据前瞻》 2023-10-10 《【华创宏观】谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评》 2023-09-27 《【华创宏观】26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期》 2023-09-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 ①等海外利率下行。优点：汇率压力的自然消失。缺点：海外利率变化不可控，选择等待意味着可能要被迫接受2024年4%左右的经济增速。（今年5%左右） ②再度调降政策利率。优点：有助于较快降低实际利率。缺点：我国在全球较低的政策利率意味着每一次降息都是汇率较大的压力。 ③扩信用提升通胀预期。优点：降低实际利率的同时不带来汇率压力。缺点：扩信用传导到价格需要时滞，比如M1同比到PPI同比需要9个月左右。 综上讨论，我们认为后续更可能得政策组合是②和③。大国博弈，中美竞速的宏观背景下，我国或难以接受4%左右的经济增速。预计后续政策组合一方面持续宽货币（对应汇率弹性打开），另一方面出台各类稳增长政策（我们提示城中村改造值得高度关注）。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。  政策推演下的货币政策和资本市场影响： 1、货币政策层面：化债+稳增长政策离不开央行配合，未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件。与此同时，以我为主背景下，降息仍有期待。此外，后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。 2、资本市场层面：股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，后续静待扩信用政策发力。债券在季度级别视角利率下行或是大趋势，但是短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。  风险提示： 货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、从三部门拆分金融数据 ..................................................................................................... 5 （一）居民部门：提前还贷意愿似有下降，但是预期改善仍需时间 ......................... 5 （二）企业部门：企业借贷意愿相对偏高，但重要的是资金活化 ............................. 6 （三）政府部门：箭在弦上，但仍有加码空间 ............................................................. 7 二、三部门背后的宏观因素 ..................................................................................................... 7 三、政策推演下的货币政策演绎和对资本市场的影响 ......................................................... 8 四、9月金融数据点评：相较于实体负债端，更应该关注实体资产端 .............................. 9 （一）信贷：居民贷款有所改善 ..................................................................................... 9 （二）社融：政府债仍在持续发力 ................................................................................. 9 （三）存款：M1同比进一步回落 ................................................................................. 10 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 居民提前还款力度测算 ............................................................................................. 5 图表 2 房贷置换后，居民中长期消费贷款有所改善 ......................................................... 5 图表 3 存款贷款剪刀差与消费投资意愿 ............................................................................. 6 图表 4 居民存款增速与居民贷款增速 ................................................................................. 6 图表 5 M1同比与企业中长期融资同比 ............................................................................... 6 图表 6 较低的M1同比分位数 .............................................................................................. 6 图表 7 M1同比与工业企业产成品库存同比 ....................................................................... 7 图表 8 M1同比与PPI同比 ................................................................................................... 7 图表 9 我国名义利率在全球相对位置 ................................................................................. 7 图表 10 我国实际利率所处相对位置 ................................................................................... 7 图表 11 名义利率与实际利率的分位数比较 ....................................................................... 8 图表 12 居民中长期贷款有所改善 ....................................................................................... 9 图表 13 企业中长期贷款仍明显高于历史其他阶段 ........................................................... 9 图表 14 政府债持续发力 ....................................................................