商贸零售行业研究：海南免税企业集群起底深度梳理

专题要点 目前海南共有6家离岛免税持牌主体、10家离岛免税店，涉及相关上市公司6个：离岛免税持牌主体分别为中免集团、海免公司、海南旅投（以下简称“海旅”）、海南发展控股（以下简称“海发控”）、深圳免税、中服免税，其中中免为海免的控股股东。中免及海免总共经营6家离岛免税店，其中海口国际免税城预期于2022年内开业。 2020年以来，海南离岛免税市场进一步市场化。2020年7月海南省财政厅、商务厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。自2020年12月以来，海南省国资委下属企业海南旅投及海南发展控股、深圳市国资委下属企业深免、国药集团下属企业中服先后开出离岛免税门店。正文具体梳理了各免税店的权益归属及相关利益方中涉及到上市公司的部分。 海南省国资委旗下海发控、海旅陆续公告资产注入计划。2021年1月，海发控控股的上市公司海南发展公告，以非公开协议转让方式受让其岛民免税业务运营主体“海南海控免税品集团有限公司”45%的股份（截至2022年5月岛民免税业务仍未正式开始运营），且海发控承诺非公开发行完成后三年内注入注入相关业务及资产；2022年5月，海南旅投控股的上市公司海汽集团公告，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权，并向特定投资者募集配套资金，相关方案仍在商讨。至此，海南省国资委旗下两家免税持牌方所持免税资产均存在上市预期，海南离岛免税市场向着市场化、透明化、规范化进一步发展。 正文进一步梳理了海旅、海发控的资本运作历程和旗下上市公司业务及预期整合情况。 相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中国中免，关注存在注入免税资产预期的海南发展、海汽集团，及控股三亚凤凰机场、参股多家免税店的海南机场（*ST基础）。 风险提示：疫情反复导致免税店业绩不及预期，市场竞争加剧等 1.海南免税经营主体一览：6家持牌主体、10家离岛免税店 目前海南共有6家离岛免税持牌主体、10家离岛免税店，涉及相关上市公司6个。 离岛免税持牌主体分别为中免集团、海免公司、海南旅投（以下简称“海旅”）、海南发展控股（以下简称“海发控”）、深圳免税、中服免税，其中中免为海免的控股股东。中免及海免总共经营6家离岛免税店，其中海口国际免税城预期于2022年内开业。 2020年以来，海南离岛免税市场进一步市场化。2020年7月海南省财政厅、商务厅、市场监管局发布公告称，将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。自2020年12月以来，海南省国资委下属企业海南旅投及海南发展控股、深圳市国资委下属企业深免、国药集团下属企业中服先后开出离岛免税门店。 截至2022年5月，已知的海南离岛免税经营主体及其运营的免税店具体情况梳理见下表： 表1：截至2022年5月海南离岛免税经营主体（预期）及免税店一览表 海南省国资委旗下海发控、海旅陆续公告资产注入计划。2021年1月，海发控控股的上市公司海南发展公告，以非公开协议转让方式受让其岛民免税业务运营主体“海南海控免税品集团有限公司”45%的股份（截至2022年5月岛民免税业务仍未正式开始运营），且海发控承诺非公开发行完成后三年内注入注入相关业务及资产；2022年5月，海南旅投控股的上市公司海汽集团公告，拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海南旅投免税品有限公司的部分或全部股权，并向特定投资者募集配套资金，相关方案仍在商讨。至此，海南省国资委旗下两家免税持牌方所持免税资产均存在上市预期，海南离岛免税市场向着市场化、透明化、规范化进一步发展。 2.海旅、海发控资本运作历程概览 2.1.海南旅投控股海汽集团和乾景园林，免税及旅游业务分别注入上市公司 海南旅投成立于2019年9月，由海南省国资委全资控股。海南旅投定位为海南省国际旅游消费中心建设投资发展运营商，其主要业务板块包括旅游交通、酒店运营、旅游商业、景区度假区、文体娱乐、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等8大板块。 2020年，海南旅投获离岛免税经营资质，海旅免税城开业。2020年8月，海南省政府正式批复海旅免税享有离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免税业务。 2020年12月30日，海南旅投全资子公司海南旅投免税品有限公司的重点项目三亚海旅免税城开业，坐落于三亚市著名景区三亚千古情旁，经营近350个国际知名品牌，经营面积9.5万平方米，是目前经营面积仅次于中免三亚海棠湾免税购物中心的标杆性离岛免税项目。从业务角度来看，2020年海旅新增旅游商业板块收入，主要为免税品销售收入。2020年及2021H1，公司旅游商业板块收入占总营收比例分别为1.6%/66.5%。 此后，海旅分别对乾景园林、海汽集团进行动作： （1）海旅收购乾景园林30.71%股份 2022年3月，乾景园林发布公告，海南旅投拟通过（A）协议转让方式受让乾景园林实控人持有的1.08亿股股票，作价5.36元/股，交易总金额5.8亿元；（B）受托实控人持有0.71亿股（占公司总股本11.06%）的表决权。交易完成后，海南旅投将持有乾景园林1.08亿股股票，为公司第一大股东，并合计拥有公司1.79亿股股票表决权，占上市公司总股本27.90%，公司的控股股东将为海旅，实控人将变更为海南省国资委。 此外，乾景园林拟向海旅发行定增，拟发行1.29亿股，占上市公司发行前总股本的20%，发行价格为3.43元/股，海旅拟以现金约4.41亿元认购。定增完成后，海旅将持有乾景园林2.37亿股，占发行后乾景园林总股本的30.71%。 （2）海汽集团收购海旅免税部分或全部股权 2022年5月，海汽集团（海南旅投为其间接控股股东）发布公告，公司拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海南旅投免税品有限公司部分或全部股权，并向特定投资者发行股份募集配套资金。交易完成后，海南旅投免税业务将注入上市公司。 图1：海南旅投历史沿革 国资背景支持下，依托上市公司平台及资源，海旅免税及旅游业务将或快速发展。 两桩收购项目完成后，海旅将控股两个上市公司：乾景园林和海汽集团，其中对乾景园林为直接控股。海汽集团将承载海旅免税业务，乾景园林或有望被注入其他旅游相关业务。海旅业务结构清晰，未来免税及旅游相关业务板块有望凭借上市公司平台，进一步加速发展、做大做强、实现共赢。 2.2.海发控控股海南机场，免税业务注入海南发展，实现协同发展 海南发展控股成立于2005年，是海南省政府为了推进重大项目，促进海南经济发展而设立的综合性投资国有控股公司。海发控主营业务包括（A）机场：控股或参股美兰机场、凤凰机场、博鳌机场等10余家机场经营，掌握自贸港重要空港门户资源；（B）免税：开发海控日月国际免税城项目，包括全球精品免税城运营等；（C）其他基建项目。 公司的资产整合动作按照免税及机场业务分两步走： （1）免税业务 海发控收购中航三鑫（海南发展）27.12%股权：2019年12月，海南发展控股拟以非公开协议转让方式受让中航三鑫2.18亿股，占上市公司股权27.12%、并取得中航三鑫实控权，转让单价5.88元/股，交易作价12.8亿元。2020年5月，收购完成。2020年6月中航三鑫更名为“海南发展”。 海南发展收购免税品集团45%股权：2021年1月，海南发展拟以非公开协议转让方式受让海发控全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司所持有的海南海控免税品集团有限公司45%股权，转让价格为1350万元。免税品集团主要经营岛民免税业务，截至2021年1月尚未开展经营活动。全球精品运营海口全球精品免税城项目。 海发控收购海南发展3.57%股权：2022年5月，海南发展控股拟认购海南发展非公开发行股份4140.8万股，占上市公司总股本3.57%。收购完成后，海发控将持有股份占上市公司总股本的30.69%。上市公司的控股股东仍为海发控，实际控制人仍为海南省国资委。 海南发展承接海发控免税资产，加速免税业务扩张。海南发展控股承诺支持海南发展在海南省布局免税品经营相关业务，并在3年内推进海发控下属全球精品控股权注入海南发展。在海南离岛免税行业政策红利释放下，海发控免税业务依托于上市公司平台，将充分享受资金以及多元化业务间协同效应优势，实现持续扩张。 （2）机场业务 美兰机场29.98%股权划转：2020年12月，海南发展控股将（A）直接持有美兰机场18.23%股权（B）通过旗下海南省机场投管公司所持美兰机场11.75%股权，共计美兰机场29.98%的股权无偿划转至海南省国资委。此番股权划转或为美兰机场及海航集团破产重整做准备。 战略投资海航集团机场板块：2021年2月，海航集团进入破产重整程序，其中航空（*ST海航）、机场（*ST基础），供销大集（*ST大集）三大板块主体单独重整，海航集团等321家企业合并重整。2021年9月，海发控成为海航集团机场板块——*ST基础的战略投资者，海发控入股*ST基础的成本价为2.59元/股。截至2021年底，海发控持有上市公司24.51%股权，为*ST基础的控股股东。2021年12月，*ST基础拟更名为“海南机场”。 图2：海南发展控股历史沿革 海发控机场及免税业务上协同发展，做大做强。海发控入主*ST基础后，上市公司能够依靠国企的资金、政策、资源等优势，持续发展机场和免税两大核心业务。具体而言，机场方面，*ST基础拥有海南省重要的机场资源，未来将推进省内基础设施建设，包括美兰机场和凤凰机场；免税方面，海发控拥有离岛免税经营牌照，未来双方将围绕美兰、凤凰机场免税店，打造最大离岛免税商业区，同时以海口日月广场为中心，打造海南高档商业和免税商业集群。 3.海旅、海发控旗下上市公司预期业务梳理 3.1.海南旅投旗下：海汽集团、乾景园林 海旅旗下产业板块包括旅游地产、旅行服务、旅游购物（即离岛免税）、旅游投资、综合开发，致力于成为全岛旅游产业链的整合者。由于已公告由海汽集团收购免税业务，且乾景园林年报表示将战略转型发展生态旅游业务，预期海南旅投的主要业务免税和旅游将分别注入两家上市公司。 图3：海南旅投股权架构 （1）免税业务或将有序整合进海汽集团。海南旅投持有免税资产分别有： （A）海南旅投免税品公司100%权益：2020年8月由海南旅投投资成立，为海南旅投全资子公司，其100%持股的海旅免税城（三亚）迎宾有限公司负责运营海旅免税城。 （B）海南省免税品有限公司39%权益：成立于2011年，具备离岛免税经营资质，旗下主要免税店为日月广场免税店、美兰机场免税店、博鳌免税店。目前中国中免、海南旅投、海南省财政厅分别持有海免51%/39%/10%股权。 （2）旅游相关业务有望注入乾景园林。海南旅投持有的旅游相关业务资产有：博鳌及三亚国宾馆等酒店业务，文昌、儋州、澄迈、定安、屯昌、临高等多地旅游目的地建设及运营项目。 3.2.海发控旗下：海南发展，*ST基础（海南机场） 随着海发控战略投资海航集团机场板块完成，其产业布局拓展为“资本运作、三足鼎立、产融结合”的发展格局，其中“三足鼎立”即机场板块综合运营、区域综合开发运营、免税大消费。其中机场运营资产主要在海南机场（*ST基础）中，免税板块则已公告注入海南发展。 图4：海南发展控股股权架构 （1）免税业务将注入海南发展。海发控旗下免税资产主要为： （A）全球消费精品（海南）贸易有限公司100%权益：2020年7月由海发控投资成立，为全资子公司，其100%持股的全球精品（海口）免税城优先公司负责运营海控全球精品（海口）免税城。 （B）海南省海控免税品集团有限公司：成立于2020年12月，目前由海发控、海南发展上市公司分别持有55%/45%股份。拟从事岛民免税业务，截至2022年5月暂未开始运营。 （2）*ST基础持有机场业务及部分免税店股权，并为部分离岛免税门店物业方： （A）公司控股7家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐