宏观研究：吹尽狂沙始到金

高善文 内容提要 A股市场的历次大幅下跌，通常是流动性紧缩与盈利预期恶化相互作用的结 果。而今年初至4月，在流动性总体平稳的环境下市场出现剧烈下跌。除了一些 短期负面冲击因素之外，这一下跌反映出市场对长期经济增长前景的确定性和可 见度产生了担忧。5月以来，受估值修复和基本面改善的影响，市场转入超跌反 弹的过程，这一过程有望延续。 此前我们预测，在东亚经济体转型的背景下，我国长期经济增长中枢将在 2025-2030年期间回落到4%-5%的区间，并可能在此后继续减速。由于国际环境 和社会制度方面的差异，我们对这一预测做了进一步补充和讨论。 通过对1987年以后跨过高收入门槛的大型经济体在制度环境和社会价值取 向等方面的定量刻画，以及其与长期经济增速关系的对比研究，我们发现在高收 入状态下，继续维持面向增长的价值取向和夯实高水平的制度环境，这对长期内 继续维持较高的经济增速十分重要。 这也构成了A股市场不断涌现出新的、能够实现长期增长的上市公司的基本 环境，从而对于奠定股市长期繁荣的基础至关重要。 1本文根据作者在2022年6月28日安信证券2022年中期策略会上的演讲发言整理而成。题目出自唐代诗人刘禹锡的《浪淘沙》。此处意指今年在内外部不利因素的剧烈冲击下，A股的估值一度接近历史极值水平，不少公司的投资价值凸显，就像大风吹沙后露出的黄金一样。随后市场终于迎来触底反弹。 2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、对当前市场情况的基本判断 如图1所示，今年初至4月底，房地产市场的调整、疫情的反复、俄乌战争 的爆发，以及政策层面的变化，合并导致了国内权益市场的巨幅下跌。 图1：Wind全A和沪深300指数，点 4月底A股市场已经下跌到了极值水平附近。 如表1所示，以市盈率估值，绝大部分的指数都已经回落至最后一个象限， 低于25%分位数；以市净率估值，绝大部分的指数都在10%分位数以下。 此外，在4月底到5月初的这一段时间，从交易层面来观察，A股市场对一 系列利空因素的反应已经明显钝化。 与历史上市场出现类似大幅下跌的背景相比，本轮市场下跌最显著的特点是， 流动性层面并没有出现明显、广泛的紧缩。实际上年初以来的流动性环境基本稳 定，甚至还存在小幅的放松。 过往市场的大幅下跌，往往是投资者对盈利前景的悲观预期与紧张的流动性 环境相互作用的结果。而在今年前4个月的市场下跌过程之中，至少流动性紧缩 的因素是可以排除的。 因此如果把历史上市场下跌之中，流动性紧缩所带来的影响在理论上剔除掉 的话，那么可以认为，在这一轮的市场下跌中，投资者所反映出的对未来基本面 的悲观预期，放在历史的估值角度来看，处于非常罕见和极端的状态。 表1：今年指数最低点的跌幅和估值表现，% 直到今年5月初，如此极端的估值水平，可能已经完全吸收了一系列与基本 面有关，包括已经发生、或可以预期的利空因素，甚至存在过度吸收的情况。 此后，除了市场通过自身交易力量推动的反弹以外，一些基本面因素也开始 逐渐好转。比如疫情得到控制、银行信贷投放改善、流动性环境更趋宽松、稳增 长政策发力、以及监管对前期政策的修正。 在这样的条件下，近两个月市场出现了明显的反弹。站在当下，我们倾向于 认为，市场仍然处在由估值修复和基本面因素改善所推动的反弹进程中。结合交 易面、基本面等情况来看，这一进程有望延续。 二、迈向2035年中等发达国家的困难和挑战 当回过头来反思今年初至4月市场大幅下跌时，除了众所周知的短期因素影 响之外，一个不可忽视的因素是：市场对长期经济增长前景的确定性和可见度产 生了忧虑。 在此背景下，有必要对中国经济长期增长的前景做进一步的评估，讨论的起 点在于一个大概率发生的事件——中国即将跨过世界银行定义的高收入经济体的 门槛。 （一）我国即将跨过世界银行定义的高收入经济体门槛 如何衡量一个经济体人均收入水平的高低？ 世界银行曾在1987年划定了高中低收入经济体的不同门槛。其中高收入组 的门槛被确立为当年的6000美元/人。此后，世界银行通过对特别提款权国家的 GDP平减指数进行加权处理，以此作为收入门槛的通货膨胀调整系数。 所以这一门槛自1987年以来在不变价层面没有发生变化，本质上是一个30 多年来的固定标准，如图2所示。 图2：世界银行高收入经济体标准，美元/人 因此，当面对一个固定标准时，只要一个国家能够维持长期经济增长，理论 上迟早都能跨过高收入门槛。但在现实层面上，晚近数据所反映的情况并非如此。 以世界银行今年7月1日公布的最新数据来看，在全球217个经济体之中， 截至2021年仅只有81个经济体被划入高收入组别，如表2所示。这表明即使在 门槛固定的条件下，迄今为止大多数经济体仍未能成功晋升为高收入经济体。 尽管从数量来看，目前有约37%的经济体进入了高收入组，但其中人口不足 100万人的经济体有27个（12.4%）。而整个高收入组的人口总量占全球比重为 15.7%、GDP总量占全球比重为63.1%。这说明全球仍有近6/7人口的生活水平 还处于中等收入及以下的状态。 所以从人口的角度来看，尽管世界银行设定了一个不算太高、并且固定的高 收入门槛，但是全球绝大部分的人口迄今为止仍然处在这一门槛以下。 世界银行于今年7月1日最新公布的高收入经济体为81个，仅罗马尼亚和巴拿马在高收入门槛附近徘徊，而由于世界银行图表集法下的2021年人均GNI预计在2023年公布，故此处仍使用2020年数据。 表2：世界银行标准下的高收入经济体 在过去几十年里，对全球经济格局来讲，最引人瞩目、令人惊叹的变化，就 是中国经济的高速增长以及人均收入水平的大幅上升。 截至2021年，以美元计价的中国人均GDP已达到12551美元/人。而世界 银行于今年7月1日最新公布的2021年高收入门槛为13205美元/人，因此中国 与此门槛值的距离仅约5%，如图3所示。 我们曾在两年多以前预测中国将于2022年跨过高收入门槛，但由于出现了 一些内外部的冲击，例如疫情形势的变化、全球通胀的上行、美联储加息以及美 元大幅升值等，这些冲击使得中国在2022年能否跨过这一门槛出现变数。 但是尽管如此，在不太遥远的将来，中国正式成为世界银行所定义的高收入 经济体，应该是没有悬念的。 中国2021年世界银行图表集法的人均GNI尚未公布，由人均GDP替代，二者差异较小。 6月28日策略会召开时，世界银行尚未公布这一标准，我们通过使用相同的通胀系数调整方法，当时预测的数值为13085美元/人。 图3：世界银行高收入经济体标准，美元/人 （二）我国迈向2035年中等发达国家所需的经济增长 在我国人均GDP十分接近高收入经济体门槛的情况下，政府以及市场参与 者将目光投向了更远处，即中国要在2035年跨入中等发达国家的行列。 那么，中等发达国家究竟是一个什么样的发展水平呢？ 目前来说，国际上尚未有统一的标准和定义。如表3所示，即使一些国际组 织对此进行了部分定义，但不同组织基于其自身性质的考虑，对发达经济体定义 的侧重也不尽相同。 例如，在参考GDP等“硬指标”的同时，OECD也强调价值观以及政策法规 与国际接轨的程度，IMF则更加关注出口的多样性以及国际收支情况，而联合国 较为重视预期寿命和受教育年限等指标。 表3：国际组织对发达经济体的定义 在这样的背景下，我们试图通过对国际组织的成员以及其认定的发达经济体 进行人均GDP的比较，以不同组别的人均GDP中位数或33%分位的水平来界定 何为“中等”。 表4展示了不同国际组织标准下这一“中等”水平的具体情况。 表4：不同国际组织样本下的中等发达经济体人均收入水平 在此分类下，如果认为中等发达国家是该群体的中位数水平，则人均GDP 应该在4万美元/人左右，至少不应明显低于3.2万美元/人。假设不考虑未来通货膨胀和汇率的影响，基于2021年中国人均GDP的1.25万美元，要在2035年达 到3.2-4万美元的水平，不能说完全没有可能，但至少难度也是相当大的。 但是如果类比世界银行的做法，将发达经济体按人均GDP分为高、中、低 三组，以中间组的下限，即33%分位数作为中等发达经济体的门槛，则这一标准 约在2.3-3.2万美元/人。 综合考虑不同组别的样本差异以及我国自身人均收入翻一番目标等因素来看， 我们所理解的“中国进入中等发达国家序列”的标准，即是在2035年我国人均 GDP达到2.5万美元/人（不变价）。 如表5所示，以2021年的1.25万美元/人为起点，在未来14年达到2.5万美 元/人这一门槛所需的年均复合GDP实际增速约5%。 表5：达到中等发达国家标准所需的经济增速和汇率 一些学者和市场参与者认为，5%的长期经济增速是有可能实现的，但是也 需要付出很多努力。然而由于人均GDP基于美元计价，此处的计算还需要考虑 汇率的影响。 如图4所示，过去20多年剔除通胀后的人民币实际有效汇率指数基本上保 持年均1.3%以上的增速，这背后反映出了我国国际竞争力和劳动生产率持续上 升等诸多因素的影响。 如果在未来增长之中，考虑到国内劳动力市场富有弹性、工资增速稳定的话， 那么人民币汇率可能延续此前的升值趋势。 在此条件下，若到2035年，我国GDP以本币计价的实际复合增速能够保持 4%，叠加1%或略多一点的汇率升值，就能够达到2.5万美元/人的中等发达国家 门槛，实现晋升中等发达国家序列的目标。 图4：人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币汇率 （三）在东亚经济体转型背景下考察我国的长期经济增长 基于上述对中等发达国家标准的讨论，接下来进一步考察中国经济增长的长 期趋势。 三年前我们提出了一个基本的研究思路，即：将中国的经济增长放到其他东 亚经济体的历史增长中进行对标。 这样做的假设在于，经济增长和发展的过程基本上是一种重复。 尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长 期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。 而之所以将中国放在东亚经济体长期增长背景下来看待，主要的想法是中国 与日本、韩国、中国台湾有着非常相似的文化背景和历史传统。 比如说，这些地区的人民十分节俭，储蓄率居于全球高位；工作勤奋，看重 现世生活的幸福；重视教育，人力资本积累迅速；整体上服从权威、遵守秩序等。 以上特征均有利于经济发展，促使这些经济体在现代化过程中维持了非常惊 人的长期经济增速。 沿着这样的思路出发，通过人均GDP、第二产业相对第三产业占比等指标， 如表6所示，可以发现中国2010年的经济发展程度，相当于1968年前后的日本、 1991年前后的韩国和1987年前后的中国台湾。 在这样的条件下，把中国的GDP增长率，与其他东亚经济体进行对比，其 表现的趋势是比较接近的，包括在过去十年中国的经济减速与他们在历史上所经 历的也是十分相似的。 表6：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标，年 图5：东亚经济转型中的实际GDP增速，% 基于这样的对照来看，如图5所示，中国的长期经济增长中枢将在2025- 2030年逐步回落到4-5%的区间，并可能在随后进一步减速。 如前所述，若能继续维持这样的增速，叠加汇率升值等因素，到2035年我 国实现晋升中等发达国家序列的目标，应该说是完全有可能的。 （四）对批评意见的讨论 在我们此前的预测结果提出以后，出现了一些不同的意见。这些意见主要指 出了两个方面的事实。我们也同意这些事实都很重要，并且在最近这几年也确实 都有一些表现。 其中第一个意见是，中国经济长期增长的国际环境，与其他东亚经济体在