轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 中顺洁柔（002511.SZ） 2022年06月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/6/28 当前股价(元) 12.56 一年最高最低(元) 27.99/9.62 总市值(亿元) 164.89 流通市值(亿元) 161.30 总股本(亿股) 13.13 流通股本(亿股) 12.84 近3个月换手率(%) 77.06 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压》-2022.4.28 《公司信息更新报告-2021Q3收入表现稳健，成本端压力上行》-2021.10.29 《公司信息更新报告-2021H1收入表现稳健，短期归母净利润承压》-2021.9.1 承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 ⚫ 生活用纸龙头企业，业绩改善+低估值，维持“买入”评级 站在当前时点看，我们认为前期压制业绩增长的因素在逐步释放（华东疫情好转带来的电商物流恢复、美联储加息抑制通胀+全球纸浆产能投放、行业未来生活用纸投产增量缩减），预期公司业绩会逐季向好改善。考虑2022H1疫情及成本 压 力 影 响 ，我们下调盈 利 预 测 预 计2022-2024年 公 司 归 母 净 利 润为5.82/6.52/7.26亿元（前值6.01/6.83/8.34亿元），对应EPS为0.44/0.50/0.55元，当前股价对应PE为28.4/25.3/22.7倍，公司作为生活用纸行业龙头企业，当前低估值叠加盈利修复，维持“买入”评级。 ⚫ 前期承压因素逐步释放，盈利预期逐季向好改善 收入端看公司2022Q1首次出现负增长，主因受制于华东及东北疫情影响，当前重点疫情区域已好转，消费逐步复苏预计收入将向好改善；利润端：受全球纸浆供应端的多发事件扰动影响，纸浆价格持续上涨并保持在高位震荡，外加行业产能前期投放过度引发的阶段性供需失衡，使得生活用纸企业盈利承压。分开看纸浆方面2022H2至未来2年内全球纸浆产能会陆续投放，外加美联储加息抑制通胀，预计未来纸浆价格会震荡回落。生活用纸产能方面我们梳理未来行业新增产能绝对值明显低于以往，在消费端刚需下预计缓解行业供需失衡压力。综上我们认为生活用纸行业至暗时刻已过，盈利将逐步改善。 ⚫ 三维度助力业绩增长，收入破百亿门槛可期 （1）产品结构不断向高毛利品靠拢：公司新任管理团队提高了整体管理颗粒度并将产品结构持续优化及整体盈利质量设为核心考核目标。在此管理下公司高毛利产品将持续发力，预计占比也将进一步提升；（2）及时收缩促销力度，缓解成本上涨压力：2022年初以来为缓解成本压力，公司已进行了多轮提价举措，基于生活用纸刚需属性特点，提价将直接增厚公司业绩；（3）顺应行业发展趋势，以传统渠道为基石持续发力电商及新零售渠道。 ⚫ 风险提示：提价落地不及预期、纸浆价格大幅上涨、行业竞争恶化。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,824 9,150 10,000 11,000 12,100 YOY(%) 17.9 17.0 9.3 10.0 10.0 归母净利润(百万元) 906 581 582 652 726 YOY(%) 50.0 -35.9 0.1 12.0 11.4 毛利率(%) 41.3 35.9 35.9 36.0 36.0 净利率(%) 11.6 6.4 5.8 5.9 6.0 ROE(%) 18.0 11.8 10.9 11.0 11.1 EPS(摊薄/元) 0.69 0.44 0.44 0.50 0.55 P/E(倍) 18.2 28.4 28.4 25.3 22.7 P/B(倍) 3.3 3.4 3.1 2.8 2.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2021-062021-102022-02中顺洁柔沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 业绩短期承压，利润拐点将至 ............................................................................................................................................ 3 2、 管理改革焕发新活力，中观压制因素逐步释放 ................................................................................................................ 6 2.1、 换届迎来新管理团队，管理颗粒度大幅提升.......................................................................................................... 6 2.2、 生活用纸供需失衡压力预计缓解，头部企业市占率有望上升 .............................................................................. 8 3、 三维度助力业绩增长，收入破百亿门槛可期 .................................................................................................................. 11 3.1、 产品提价方面：及时收缩促销力度，缓解成本上涨压力 .................................................................................... 11 3.2、 产品结构方面：公司不断研发高毛利高品质产品以升级产品结构 .................................................................... 11 3.3、 渠道建设方面：顺应行业发展趋势，抢占电商及新零售赛道流量 .................................................................... 11 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 12 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 12 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 2021年公司营收稳健增长、利润端承压 ...................................................................................................................... 3 图2： 2022Q1营收增速由正转负 ............................................................................................................................................. 3 图3： 近四季度归母净利增速逐季下降 ................................................................................................................................... 3 图4： 我们测算纸价/采购浆价每变动1%对生活用纸毛利率影响0.63pct/0.35pct............................................................... 4 图5： 2021Q2-2022Q1毛利率的持续下滑拖累整体盈利 ....................................................................................................... 4 图6： 2021年及2022Q1纸浆价格震荡于高位区间 ................................................................................................................ 4 图7： 能源成本压力长期看可逐步缓解 ................................................................................................................................... 4 图8： 纸浆成本上涨致生活用纸行业盈利承压 ....................................................................................................................... 5 图9： 当前公司估值处于历史估值低位 ................................................................................................................................... 6 图10： 新管理团队对公司的管理更为精细化 ......................................................................................................................... 7 图11： 2021年行业新增产能较多拉低整体产能利用率 ........................................................................................................