高压直流破茧化蝶，传统继电器跨越周期

证券研究报告·公司深度研究·电力设备 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏发股份（600885） 高压直流破茧化蝶，传统继电器跨越周期 2022年06月28日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 谢哲栋 执业证书：S0600121060016 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 58.06 一年最低/最高价 39.80/78.86 市净率(倍) 6.67 流通A股市值(百万元) 60,537.58 总市值(百万元) 60,537.58 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.70 资产负债率(%,LF) 35.88 总股本(百万股) 1,042.67 流通A股(百万股) 1,042.67 相关研究 《宏发股份(600885)：2021年报及2022年一季报点评：高压直流开启高增长，传统继电器略有放缓》 2022-04-27 《宏发股份(600885)：2021年三季度报点评：高压直流、汽车继电器高增、利润率环比改善》 2021-11-02 《宏发股份(600885)：2021年中报点评：功率、汽车继电器高增，高压直流高歌猛进》 2021-09-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,023 12,050 15,054 18,945 同比 28% 20% 25% 26% 归属母公司净利润（百万元） 1,063 1,321 1,741 2,306 同比 28% 24% 32% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.43 1.77 2.34 3.10 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.70 32.72 24.83 18.75 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 继电器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛”：继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2021年市场规模464亿元，下游分布家电、汽车、工控、电力等多个领域。公司通过内生+外延覆盖了继电器主要下游领域，目前全球份额14%位居龙一，同时扩展“第二品类”低压电器，打开业绩天花板。公司持续贯彻“以质取胜”的精益生产思想，自动化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力领先同行。 ◼ 高压直流继电器受益全球电动化趋势，跨过拐点进入高速增长。高压直流继电器为新能源车核心零部件，我们预计2025年行业规模达162亿元，2021-2025年CAGR=44%。宏发深耕11年，2021年高压直流业务市占率已达30%、位居全球第一，客户基本覆盖国内外主流厂商如 Tesla、大众MEB、奔驰、比亚迪等。在行业高β+份额持续提升的加持下，公司高压直流继电器有望拉动营收快速增长、2025年收入达81亿元，“再造一个宏发”。同时，新能源车业务毛利率&净利率水平高于公司整体，我们预计2022年利润占比已经达30%+，2022-2025年利润CAGR在60%以上，后续贡献显著业绩增量。 ◼ 汽车继电器借助“天时地利”加速替代外资，行业下行压力“突破桎梏”。2021年全球汽车继电器市场规模107亿元、宏发全球市占率14%，仅次于松下。传统车产销量景气度一般，但公司2019-2021年业务营收CAGR超30%，主要系疫情影响竞争对手松下、泰科等生产交付，宏发借助子公司海拉的渠道，加速海外客户尤其是德系车企的替代。公司本身产品力已达到车规级要求，并且保供能力在这2年不断强化，在客户端持续积累品牌，后续汽车继电器有望维持在较快增长的轨道。 ◼ 家电、电力相对稳健，工控、信号继电器替代空间大。1）功率继电器：2021年市场规模102亿元，主要下游家电景气度仍处于底部，公司立足中高端市场、拓宽市场份额；同时光伏、智能家居等结构性增长较快，故功率继电器稳健增长；2）电力继电器：后疫情时代电表招标&安装恢复，考虑公司份额提升空间有限，体量保持稳健；3）信号继电器安防、消防、通信等下游进入景气周期，国产化需求提升+新品推出有望带动份额提升，业绩有望中高速增长；4）工控继电器2021年市场规模过百亿元，目前宏发市占率不及8%，进口替代潜力大。 ◼ 低压电器蓄势待发。低压电器全球市场空间4000亿元+，宏发将其定义为“第二门类”业务、具备战略意义，公司从海外中高端市场切入，实现了欧美Leviton、Enel、UTC等直销大客户的突破，随低压电器业务稳步推进，海外疫情管控政策逐步放开，有望实现稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司新能源汽车继电器营收高速增长，传统领域也超越行业增长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别13.2亿元、17.4亿元、23.1亿元，同比分别+24%、+32%、+32%，对应现价（6月27日）PE分别33倍、25倍、19倍。考虑到公司全球龙头地位稳固，新能源车业务成长性慢慢显现、贡献利润弹性，2022年给予公司40倍PE作为估值依据，目标价70.8元/股，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期，国内外疫情加剧等。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2021/6/282021/10/272022/2/252022/6/26宏发股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 49 内容目录 1. 继电器全球龙头，质量强企“跨越门槛” .......................................................................................... 5 1.1. 三次创业，继电器龙头走出“宏发之路” ................................................................................. 5 1.2. 横向扩张下游应用、精益生产打磨品质，铸就龙头核心优势............................................. 8 1.2.1. 继电器：“小而美”的开关设备 ....................................................................................... 8 1.2.2. 1到N跨行业周期成长，持续打开业绩天花板 .......................................................... 10 1.2.3. 贯彻“以质取胜”，公司是精益生产的践行者 ............................................................. 13 1.2.4. 成本控制经验丰富......................................................................................................... 17 2. 高压直流继电器：汽车电动化浪潮至，卡位龙头享高增长 ........................................................ 18 2.1. 乘新能源汽车行业东风，百亿继电器市场空间大............................................................... 18 2.2. 龙头宏发优势显著，全球布局天花板打开........................................................................... 21 2.2.1. 对标国内新进入者：产品+成本双重优势构建安全边际 .......................................... 22 2.2.2. 对标国外龙头：全球布局，快速响应，海外市场突破进行时................................. 25 2.2.3. 展望未来：高压直流继电器助力“再造一个宏发” ..................................................... 26 2.3. 新基建迸发活力，新能源充电桩“先发制人” ....................................................................... 27 3. 传统继电器：跨越行业增长，α属性凸显 ..................................................................................... 30 3.1. 功率继电器：家电保持稳健，新能源、智能家居提供成长性........................................... 30 3.2. 汽车继电器：突破“桎梏”，加速替代外资 ........................................................................... 32 3.3. 工控继电器：潜力大，国产替代稳步推进........................................................................... 35 3.4. 信号继电器：下游高景气，多点开花................................................................................... 37 3.5. 电力继电器：后疫情时代装表逐步恢复，带动产品需求回暖........................................... 38 4. 低压电器蓄势待发，新产品破冰销售 ............................................................................................ 40 4.1. 低压电器定位第二增长曲线，海外率先发力....................................................................... 40 4.2. 多品类新产品破冰销售........................................................................................................... 42 5. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 44 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 47 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 49 图表目录 图1： 公司历史沿革：三次创业，成长为全球继电器龙头...............................