高压直流继电器持续高增长，传统继电器拐点在即

宏发股份（600885） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高压直流继电器持续高增长，传统继电器拐点在即 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,880 7,955 9,511 11,472 同比（%） 14.3% 15.6% 19.6% 20.6% 归母净利润（百万元） 699 832 1081 1387 同比（%） 2.0% 19.0% 30.0% 28.3% 每股收益（元/股） 0.94 1.12 1.45 1.86 P/E（倍） 29.21 24.54 18.88 14.71 投资要点  收入68.8亿，同增14.28%，18年净利润6.99亿，同增2.02%，符合预期。公司发布2018年年报，报告期内实现营收68.80亿元，同增14.28%；实现归母净利润6.99亿元，同增2.02%，对应EPS为0.94元，符合预期。其中18Q4实现营收18.26亿元，同比增长20.99%，环比增长7.56%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长8.67%，环比下降50.05%，Q4对应的EPS为0.15元。年报总体符合预期。  18年和Q4毛利率下降超预期，主要是汇率波动、产品降价及材料价格上涨等。公司18年全年毛利率36.84%，比上年同期的39.85%小幅回落3.02pct；Q4单季毛利率31.01%，环比回落9.40pct，同比回落4.87pct。其中继电器产品毛利率为38%，同比下降3.49pct。毛利率下降的的主要原因是汇率波动、产品降价、材料价格上涨、对美出口关税导致成本增加、汽车电子等企业固定资产加速折旧、电力电器整体搬迁增加费用等，这其中部分原因集中在第四季度导致第四季度毛利率明显下降，预计今年一季度毛利率环比回升，同比一季度有压力。  通用板块受家电影响增长放缓，工控继电器增长较好，高压直流继电器、低压电器是增长亮点。通用板块受家电影响增长明显放缓，功率继电器全年发货27亿元，同比增长12.03%；其中Q4单季度发货4.40亿元，同比下降6.78%。工控继电器增长较好，年发货5亿，同比增长19.33%，其中Q4单季1.43亿，同比增长44%，毛利率同比下降。电力继电器小幅下降，累计发货12亿元，同比下降3%，仍稳居电力继电器全球第一；Q4回落明显，单季度发货0.9亿。汽车继电器18年累计出货8.84亿元，同比下降4.23%，今年依然是调整期，海外客户有突破性新进展。高压直流继电器出货5.7亿元，同比增长46%，海外知名车企今年开始放量，有望持续保持40-50%增长。低压电器全年发货5.8亿元，同比增长33%，欧美均有重点客户突破，解决产能瓶颈后有望持续高增长。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年归母净利润为8.32/10.81/13.87亿，分别同增19.0/30.0/28.3%，对应EPS分别为1.12/1.45/1.86元，从公司业务周期来看，家电和汽车一季度仍有压力，预计二季度开始好转，下半年增长有望提速，新能源汽车继电器海外车企开始放量，有望持续保持高增长，低压电器是下一个高增长的点，新产品储备丰富，给与2019年30倍市盈率，目标价33.6元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 27.41 一年最低/最高价 18.45/31.58 市净率(倍) 4.61 流通A股市值(百万元) 20413.91 基础数据 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 32.75 总股本(百万股) 744.76 流通A股(百万股) 744.76 [Table_Report] 相关研究 1、《宏发股份（600885）三季报点评：毛利率和收入大幅回升，低压和电动车加速增长》2018-11-01 2、《宏发股份（600885）：收入随周期回落，毛利率短期承压》2018-08-21 3、《宏发之路，穿越周期》2018-04-02 [Table_Author] 2019年04月01日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-042018-082018-12宏发股份 沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  收入68.8亿，同增14.28%，18年净利润6.99亿，同增2.02%，符合预期。公司发布2018年年报，报告期内实现营收68.80亿元，同增14.28%；实现归母净利润6.99亿元，同增2.02%，对应EPS为0.94元，符合预期。其中18Q4实现营收18.26亿元，同比增长20.99%，环比增长7.56%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长8.67%，环比下降50.05%，Q4对应的EPS为0.15元。年报总体符合预期。 表1：公司18年全年及Q4核心财务数据（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  18年和Q4毛利率下降超预期，主要是汇率波动、产品降价及材料价格上涨等。公司18年全年毛利率36.84%，比上年同期的39.85%小幅回落3.02pct；Q4单季毛利率31.01%，环比回落9.40pct，同比回落4.87pct。其中继电器产品毛利率为38%，同比下降3.49pct。毛利率下降的的主要原因是汇率波动、产品降价、材料价格上涨、对美出口关税导致成本增加、汽车电子等企业固定资产加速折旧、电力电器整体搬迁增加费用等，这其中部分原因集中在第四季度导致第四季度毛利率明显下降，预计今年一季度毛利率环比回升，同比一季度有压力。 图1：公司分季度毛利率 图2：公司年度毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司毛利率与原材料成本 宏发股份20182017累计同比2018Q42017Q4单季度同比2018Q3环比营业收入68.8060.2014.28%18.2615.1020.99%16.987.56%毛利率36.8%39.9%31.0%35.9%40.4%营业利润11.1211.50-3.34%1.812.09-13.42%3.35-45.98%归属母公司净利润6.996.852.02%1.101.028.67%2.21-50.05%扣非归母净利润6.456.331.87%0.920.6542.21%2.09-55.75%归母净利率10.2%11.4%6.0%6.7%13.0%股本7.457.45-7.457.457.45-EPS0.940.922.02%0.150.148.67%0.30-50.05% 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 表2：公司分季度运营情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  通用板块受家电影响增长明显放缓，工控继电器增长较好，毛利率同比下降。功率继电器全年发货27亿元，同比增长12.03%；其中Q4单季度发货4.40亿元，同比下降6.78%，工控继电器全年发货5亿，同比增长19.33%，其中Q4单季1.43亿，同比增长44.44%。受国内房地产市场调控持续趋紧影响，下游白电下半年增速明显放缓，公司功率继电器产品全年销售呈现明显的“前高后低”态势，市场竞争更加激烈，下半年产品价格下降毛利率同比下降。公司通过加强与格力、海尔、美的、奥克斯、惠而浦、三星等全球主要标杆客户的长期战略协作，稳固、提升原核心大客户市场份额。同时，加大新客户、新行业开发力度，在光伏、电源、智能家居等新市场领域，快速形成新的增长点。工控继电器方面，在以点带面，成功进入中车集团供应商名录，已实现批量订单，并攻克工控标杆客户西门子、三菱、PLC类标杆客户，同时引导销售机构开发安全类继电器，重点开发电梯应用市场，工控继电器总体保持较快的增长。 Ag:元/kg Cu:美元/t 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：公司通用继电器板块增速与空调产量的关系（万台） 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所  电力继电器小幅下降，国网底招标量恢复高增长，今年预计20-30%的增长。 电力继电器累计发货12亿元，同比下降3%，仍稳居电力继电器全球第一；Q4回落明显，单季度发货0.9亿。尽管受国网用量继续下降、年初法网标准切换、汇率波动及对美贸易关税等诸多不利因素影响，电力继电器承仍受住压力，巩固了在全球原主要市场的份额，其中：国网维持60%以上，法网100%，美国GE80%以上，总体仅略有下降，在四季度完成工厂整体搬迁，同时电力电器新完成英网兰吉尔及美国两大表厂HONEYWELL 、 SENSUS的认定，成功将产品在英网份额升至80%，且自此成为美国前三大表厂主力供应商。可喜的是，国家电网去年第二批电表招标量3217.37万只，同比增长90.84%，全年5408.75万只，同比增长43.2%，今年随着泛在电力物联网的推进，智能电表也是重点，预计今年电力继电器有望实现20-30%的增长。 表3：过去五年国家电网智能电表招标情况（台） 数据来源：国家电网，东吴证券研究所  汽车继电器同比小幅回落4%，今年依然是调整期，海外客户有突破性新进展。18年汽车继电器全年累计出货8.84亿元，同比下降4.23%；Q4单季出货2亿元，同比回落6.1%， 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 环比增长11.1%，19年预计依然是调整期，重点突破海外客户。汽车产业整体需求下降，国内销售下跌达4%，公司汽车继电器业务一改过去几年高增长的态势，进入调整。公司也抓紧调整经营思路： 1）主攻优质大车厂和PCB产品，抓住48V市场机会，实现博世，万向A123，骆驼产品的认定。围绕标杆客户，集中推广中小电流PCB产品，提升份额； 2）加大高端整车厂的产品推广，并已经达成奔驰，丰田等主机厂的认证机会。虽然国内市场有所下降，但是海外市场，特别是在美国、巴西、印度等地区增长明显。  高压直流继电器同增46%，海外知名车企今年开始放量，有望持续保持40-50%增长。高压直流继电器及高压分线盒等相关产品出货5.7亿元，同比增长46%，并覆盖国内45%乘用车、物流车， 60%以上大巴整车企业。公司高压直流产品已经成为国内外标杆客户的首要合作选择：1）巩固比亚迪，北汽，吉利，上汽通用五菱，长城，奇瑞等乘用车的合作，彻底颠覆了松下独占鳌头的局面。 2）海外市场先后获得了大众、奔驰、特斯拉、福特、现代、等知名车厂多个重大项目指定。新能源汽车是公司未来发展战略中重点投入领域，已着手高起点规划产品研发布局、核心零件及供应链控制、自动化生产、实物质量管控等核心环节，力争打造成为全球最主要新能源整车企业的主力供应商。海外客户今年下半年开始放量，高压直流继电器总体未来有望保持40-50% 复合增速，并保持45-50%的毛利率水平。  低压电器增长33%开始提速，欧美均有重点客户突破，解决产能瓶颈后有望持续高增长。低压电器全年发货5.8亿元，同比增长33%，低压电器产品坚持国内一线定位， 通过加强研发技术管理，组织工艺攻关，实现性能提升的同时降低成本，市场竞争力显著提升。低压电器在海外针对新法规、新应用带来的市场机会，坚持“以质取