高压直流全球龙头高成长、传统继电器拐点向上

宏发股份（600885） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高压直流全球龙头高成长、传统继电器拐点向上 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,880 7,206 8,692 9,986 同比（%） 14.3% 4.7% 20.6% 14.9% 归母净利润（百万元） 699 705 928 1138 同比（%） 2.0% 0.9% 31.6% 22.6% 每股收益（元/股） 0.94 0.95 1.25 1.53 P/E（倍） 34.46 34.15 25.96 21.17 投资要点  35年磨一剑打造全球继电器龙头，产品质量是公司竞争的“第一性”。宏发经过35年发展成为全球继电器龙头，已实现全品类覆盖、全球经营，继电器全球份额达14%，占中国25%。公司强大的竞争力来自以产品质量为第一性，背后是研发、制造、供应链、管理共同驱动：1）行业顶尖的研发、检测实力，18年研发占比4.8%；2）旗下厦门精合、机器人公司两家装备公司，自行设计制造装备、模具，对工艺理解深入；3）零部件自主配套，产品一致性高；4）事业部管理，组织架构清晰。  高压直流继电器布局海外电动车产业链，受益全球电动化趋势，明年开始放量。2020年是海外电动化元年，预计2025年全球电动车产量达1500万辆，渗透率17%，高压直流继电器作为核心零部件，预计2025年需求145亿元。宏发深耕11年，目前高压直流全球市占率20%、仅次于松下的37%，其中国内进入丰硕收获期，市占率40%以上；海外获得大众MEB、奔驰、Tesla等在内的海外车企龙头重大项目指定，预计2023年营收近30亿、25年近60亿；且盈利能力强，毛利率50%以上、净利率25%以上，预计2025年贡献有望利润超10亿。  汽车继电器拐点出现，并购海拉开启海外拓展进程。全球汽车继电器市场规模115亿元（18年），宏发目前全球市占率8%，仅次于松下（22%）、泰科（13%）。18H2以来下游汽车压力大，19Q4起降幅持续收窄、环比改善；宏发9月起汽车订单显著恢复，明年有望恢复20%以上增长。海拉并购是汽车继电器业务海外并购的第一步，在客户方面助力宏发完善对欧洲市场布局（宏发此前客户以中、美为主），同时完成整合后海拉资产有望贡献4000-5000万利润，并为进一步的跨国并购做好铺垫。  家电筑底、电力周期向上、工控继电器替代空间大。功率继电器18年市场空间117亿，宏发市占率23%卡位龙头，主要下游家电目前仍在底部，但最差的时候已过去，明年有望有所回暖，同时光伏、智能家居等为功率继电器带来结构性增长；电力继电器受益电表招标恢复，全年预计20%左右增长，明后年有望延续中高速增长；工控继电器市场空间18年达125亿，目前宏发市占率4%，进口替代进程已开启，潜力大。  低压电器蓄势待发。低压电器国内市场空间800亿、全球近2000亿，宏发将其定义为“第二门类”业务，具有战略意义，公司定位中高端市场，实现了对欧美Leviton、Enel、UTC、IR等大客户的突破，产能瓶颈解决后增速有望达20%以上。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年归母净利润为7.05/9.28/11.38亿，分别同增0.9%/31.6%/22.6%，对应EPS分别为0.95/1.25/1.53元，对应现价PE分别34倍/26倍/21倍。给予2020年35倍市盈率，目标价43.8元，维持“买入”评级。  风险提示：新能源汽车产销不及预期；宏观经济景气度下滑；产能推进不及预期；汇率波动风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 32.34 一年最低/最高价 21.27/33.33 市净率(倍) 5.04 流通A股市值(百万元) 24085.59 基础数据 每股净资产(元) 6.41 资产负债率(%) 38.47 总股本(百万股) 744.76 流通A股(百万股) 744.76 [Table_Report] 相关研究 1、《宏发股份（600885）：收购海拉汽车继电器业务，加速拓展欧洲市场》2019-11-13 2、《宏发股份（600885）：汽车好转、家电见底，毛利率环比提升》2019-10-31 3、《宏发股份（600885）半年报点评：高压直流和电力继电器高增长，家电和汽车筑底》2019-07-31 [Table_Author] 2019年12月23日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2018-122019-042019-08宏发股份 沪深300 2 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 35年磨一剑，打造全球继电器龙头 .............................................................................................. 5 1.1. 三次创业，实现全品类覆盖、全球布局 ............................................................................ 5 1.2. 持续高ROE来自高盈利能力+稳定资产周转率 ................................................................ 8 1.3. 产品质量是第一性，背后是研发、制造、供应链、管理共同作用 ................................ 9 1.4. 营收、利润高质量增长，股权结构清晰 .......................................................................... 14 2. 高压直流：卡位龙头，2025收入体量有望“再造宏发” ........................................................... 15 2.1. 全球电动化浪潮开启，高压直流需求一触即发 .............................................................. 15 2.2. 多年布局，国内客户已进入丰硕收获期 .......................................................................... 16 2.3. 卡位外资龙头车企，预计2025年接近“再造宏发” ......................................................... 18 3. 传统汽车继电器：拐点出现，并购海拉开启海外拓展 ............................................................ 21 3.1. 汽车电子景气度好转 .......................................................................................................... 21 3.2. 公司汽车客户持续突破，市占率持续提升 ...................................................................... 22 3.3. 海外并购加速，收购海拉仅是第一步 .............................................................................. 23 4. 功率继电器：家电筑底，光伏、智能家居等带来结构性机会 ................................................ 25 4.1. 家电行业增速筑底，20年景气度有望好转 ..................................................................... 25 4.2. 新能源、智能家居等带来结构性机会 .............................................................................. 26 5. 电力继电器复苏验证，工控继电器潜力大 ................................................................................ 28 5.1. 电力继电器复苏验证，国网招标与海外市场共同驱动 .................................................. 28 5.2. 工控继电器潜力大，新市场持续开拓 .............................................................................. 30 6. 低压电器蓄势待发，新产品破冰销售 ........................................................................................ 31 6.1. 低压电器大举布局，蓄势待发 .......................................................................................... 31 6.2. 新产品破冰销售 .................................................................................................................. 33 7. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 34 8. 风险提示 ........................................................................................................................................ 35 3 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：三次创业，成长为全球继电器龙头 ........................................................................................ 5 图2：营收和产能交替上升 ................................................................................................................ 8 图3：研发费用占比持续