首次覆盖报告：锦纶纺织龙头，布局PA66和再生PA6迎高成长

锦纶全产业链纺织企业龙头，业绩增长表现亮眼。自2001年创建以来，公司始终深耕锦纶产业，并逐渐向上下游产业链延伸，已成为国内少数拥有锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的、拥有完整产业链的化纤纺织企业。公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，凭借多年来的产品开发及质量优势，公司与迪卡侬、安踏、森马、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌建立了稳定的合作关系。2021年公司实现营收42.57亿元，同比增长70.19%；实现归母净利润4.64亿元，同比增长287.26%。 PA66和再生PA6行业迎来快速发展机遇。1）尼龙66：尼龙66长期受制于上游己二腈瓶颈，因而产能释放缓慢，近年来受益于国内己二腈生产工艺的突破，尼龙66价格有望降低，加之下游市场如瑜伽服、内衣等需求的拉动，尼龙66纺织面料细分领域将实现快速增长。2）再生锦纶：国际巨头像Aquafil、Nylstar等纷纷验证了可再生锦纶的经济性和可持续性，具有一定的示范作用；国内政府环保再生政策的持续加码也为再生市场提供了有利的政策环境。公司拥有行业前沿的化学法锦纶回收工艺，并将其应用于淮安新项目再生锦纶的建设中，我们认为随着淮安新项目的陆续投产，公司再生锦纶业务未来发展空间较大。 产业一体化布局，新项目打开公司成长空间。（1）一体化布局：公司是国内少数集锦纶纺丝、织造、染色及后整理全产业链的化纤纺织企业，全产业链优势能够有效实现资源共享，降低生产及管理成本。（2）技术创新体系：公司建立了完善的技术攻关和产业研一体化的技术创新体系，研发投入逐年稳步上升。（3）产能持续拓张：为紧抓行业机遇，公司积极推进淮安台华绿色多功能锦纶新材料一体化项目建设，该项目全面达产后，公司锦纶年总产能规模将达到60.5万吨，将扩大公司的差异化产品竞争优势，也有利于进一步提升公司整体的市场份额。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.57、8.16、10.57亿元，EPS分别为0.64、0.94、1.22元，现价（2022/6/23）对应PE分别为21X、14X、11X。可比公司现价（2022/6/23）对应2022年PE均值为15X，台华新材PE为21X，高于可比公司PE均值。我们认为主要是因为公司未来3年归母净利润增速更高，台华新材2022-2024年年均利润增速为37.70%，而可比公司伟星股份、安利股份、聚合顺未来三年年均利润增速分别为20.69%、12.39%和28.31%。公司拥有行业独特的锦纶产业链一体化优势，并且差异化产品持续建设投产，受益于未来锦纶行业国产替代空间，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；己二腈等原材料价格波动的风险；项目建设不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1台华新材：锦纶纺织龙头，业绩稳健增长 锦纶全产业链布局，行业领头企业。自2021年成立起，公司一直深耕锦纶制造业务，同时也在逐渐向锦纶上下游产业链进行延伸，目前已形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链。公司专注于尼龙6、尼龙66及尼龙环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、特种防护等多系列高档功能性面料。凭借多年的产品开发及质量优势，公司已与迪卡侬、安踏、森马、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌建立了稳定的合作关系。 图1：公司所处的行业产业链 产品差异化布局，毛利率水平稳步提升。公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料。其中锦纶长丝是公司的主要产品，2018-2021年收入占比均占首位，2021年收入占比达到43.28%。公司在做大做强锦纶织造业务的同时，也着力打造公司的差异化优势。据公告，已投产的嘉华项目及在建的淮安新项目均在重点布局差异化产品的产能，这也使得公司产品结构得到了进一步的优化。2018-2021年公司产品毛利率稳步提升，锦纶长丝的毛利率水平由2018年的14.41%上涨至2021年的24.25%。 图2：公司各产品收入占比 图3：公司毛利率情况 实际控制人为施秀幼、施清岛姐弟，员工激励充分。截止到2022Q1，公司董事长施清岛先生持有公司6.65%的股权，公司控股股东福华环球由施清岛先生之妻冯建英和施清岛先生之姐施秀幼控股，而冯建英已将福华环球的投票权让渡给施清岛先生，所以施清岛合计控制公司股权39.06%，控股比例相对较大，有利于公司的长期稳定。此外，公司重视员工激励，2021年公司顺利完成了对105位中高层管理人员的639.9万股限制性股票权激励计划授予工作，充分调动了员工的工作积极性。 图4：公司股权穿透图（截至2022Q1） 2己二腈国产工艺突破，PA66下游民用丝受益 2.1锦纶民用纤维受益下游需求持续增长 锦纶纤维化学名称为聚酰胺（PA），俗称尼龙，按照分子结构可以分为PA6、PA66、PA11、PA610等。从全球生产角度来看，PA6和PA66是最主要的锦纶纤维，产能、产量占比均达到95%左右。 表1：锦纶按照不同的分类标准有多种分类 锦纶民用丝需求持续稳健增长。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因而锦纶面料在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具有较大优势。据华经产业研究院数据统计，2020年中国及全球户外用品营收规模分别达到1693.27亿元、1599.54亿美元，同比增速分别为6.4%和28.3%，预计到2025年，国内外户外运动市场年均增速均保持在7%以上。受益于下游市场的拉动，锦纶民用丝消费量也保持了较高的增长。从国内消费量来看，2021年锦纶长丝（民用用途）产量达到335万吨，同比增长13%，2017-2021年复合增速为10%，成为同期所有合成纤维中增速仅次于氨纶的品种。 图5：锦纶长丝消费量稳健增长（单位：万吨） 图6：锦纶长丝增速仅次于氨纶（单位：%） 图7：全球及中国户外运动市场营收规模逐步扩大 2.2己二腈国产工艺突破，PA66市场格局扭转在即 尼龙66是户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择。尼龙66又称PA66，为半透明或不透明的乳白色结晶聚合物，一般是由己二酸和己二胺缩聚制成的。尼龙66的应用在服装市场上更为明显，尼龙66具备熔点较高且手感滑腻、弹性轻柔又不易变形，同时还具有良好的耐低温性能，因而尼龙66制成的服装可以满足消费者健身运动、户外出行绝大部分生活场景的需求，是户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择。 表2：尼龙66性能优越 己二腈是生产尼龙66的关键原料，生产技术高度垄断。己二胺是合成尼龙66的重要原料，占据一半的物料构成，而它又是由己二腈加氢后获得的，这决定了己二腈的价格波动将极大影响尼龙66的成本。在国产化工艺突破前，己二腈的生产技术尚处于高度垄断状态，一直被国际大厂控制，再加上不可抗力因素也经常使得国内己二腈生产受限，导致我国尼龙66行业规模长期受到约束。 图8：尼龙66产业链 丁二烯法是目前己二腈合成的主流技术。目前全球生产己二腈的方法主要有三种，即丙烯腈( AN)电解二聚法、己二酸(ADA)催化氨化法和丁二烯(BD)法。 其中丁二烯法直接氯化法生产成本比己二酸催化氨化法低40%，比丙烯腈二聚法低20%，加之原材料价格低廉、反应条件温和，是目前三种技术里面最成熟的技术。但由于技术壁垒高，且要求配套原料氢氰酸生产装置，对初始投资与生产规模要求都比较高，目前全球仅有英威达和巴斯夫实现了大规模的工业化。 表3：丁二烯法是目前最成熟的己二腈生产工艺 中国化学己二腈技术取得突破性进展，未来行业格局将迎来改变。目前国内PA66市场产能较低，神马尼龙化工和上海英威达占比合计超过70%，呈现典型的寡头垄断特点。面对己二腈国外垄断的局面，国内很早就开始引进和研发己二腈的技术，但并不顺利，这也在一定程度上限制了其在下游民用丝领域的应用，占比仅有13%。直到2019年，中国化学旗下的天辰工程攻关团队成功研发“丁二烯法己二腈专有技术”，并积极建设200万吨尼龙新材料基地，国内才得以成功突破己二腈生产技术。该技术的突破有利于国内己二腈工艺的持续推进，也将有力改变未来国内尼龙66的行业竞争格局。 图9：PA66民用丝下游占比13%（截至今年6月中旬） 图10：国内PA66市场竞争格局（截至今年6月中旬） 表4：国内己二腈技术发展历程曲折 国内己二腈及PA66产能加速扩张，PA66价格下降有望推动下游需求增长。 随着中国化学首次突破己二腈国产化生产技术，行业内其他企业也在着力布局己二腈和PA66的生产。据中国化工报数据统计，截止到2022年2月下旬，国内企业包括神马化工、华峰聚氨酯等己二腈（胺）和PA66在建拟建产能分别为234.5万吨和530.25万吨。我们预计未来随以上项目逐步落地，将进一步降低尼龙66切片的生产成本，从而降低下游尼龙66纺丝领域的成本，更有利于尼龙民用纺丝领域的拓展。 表5：截至2022年2月下旬中国己二腈（胺）及PA66在建拟建产能统计（单位：万吨） 尼龙6国产化历程再现，未来PA66需求有望持续增长。过去尼龙6同样受制于上游原材料己内酰胺的供应，原料大量依靠进口，规模一直受限。随着己内酰胺国产化替代完成，国内己内酰胺、尼龙6的产能迅速扩张，尼龙6的价格也逐渐下降。具体来看，己内酰胺从2011年54万吨增长到2020年353万吨，对应的尼龙6聚合产能相应的从2011年的194万吨增长到2020年的537万吨，尼龙6的价格也从2012年的2.9万元下降到2020年的2.2万元。我们认为尼龙66的国产化替代路径将类似于尼龙6，也就意味着未来随着国内己二腈持续放量，将使得我国尼龙66产量不断扩张，产品价格进入到下行通道，有利于带动尼龙纺丝领域使用量的快速提升。 图11：己内酰胺突破后，PA6迅速放量（单位：万吨） 图12：己内酰胺、PA6价格都有明显下降 2.3下游市场拉动需求，PA66民用丝市场潜力较大 尼龙66比尼龙6综合性能更加优异，未来市场潜力较大。目前，国内民用服装尼龙66原料占比远低于欧洲等发达国家，受益于下游市场如瑜伽服、内衣、速干裤、皮肤衣、冲锋衣等的需求带动，以及上游己二腈国产化带来的PA66成本降低，尼龙66纺织面料细分领域未来发展潜力较大。 表6：尼龙66综合性能显著优于尼龙6 以主要下游应用瑜伽市场为例，据36kr援引自安全生产监督管理局的数据显示，中国瑜伽健身服饰的市场规模从2013年的36亿元增长至2021年的141亿元，年均复合增长率为18.61%，预计到2022年，瑜伽服饰行业市场规模将达到156亿元。 图13：下游国内瑜伽服饰需求旺盛 3再生尼龙新趋势，新政利好行业发展 3.1再生尼龙介绍 三大合成纤维材料中尼龙材料回收价值更大。随着全世界对于环保问题的关注度的提升，高分子材料和纤维的回收愈发受到关注。在三大合成纤维原料中，聚丙烯腈无法解聚，因而无法回收。除聚丙烯腈以外，聚酯与尼龙均可解聚，但因尼龙材料原料价格较高，因而回收价值更大。 目前物理回收是我国废旧尼龙纤维的主要回收方法。目前主流的尼龙回收方式有三种，分别为能量回收、物理回收和化学回收。能量回收主要依靠焚烧的方式，但此方法增加了碳排放，会增加环境污染；物理法又可以分为初级机械回收和二级物理回收，两者之间的区别在于是否经过对废旧尼龙的分离及纯化，但即使是二级回收，方法中的每一轮循环都会造成尼龙降解，因此物理回收的次数是有限的；化学法涉及到尼龙的解聚，是一种可持续的回收模式。目前来看，物理回收仍是我国废旧尼龙纤维的主要回收方式，而化学回收尚处于研究阶段。 表7：废旧尼龙回收的主要技术比较 3.2头部企业示范+环保政策利好，再生尼龙市场空间大 头部企业不断推出再生尼龙产品，得到多重验证。Aquafil是全球最主要的尼龙生产商之一，该公司利用4年时间研发出了Econyl再生尼龙纱线，这种新型纱线原料100%是由垃圾填埋场和海洋中提取的废物支撑，现已通过LEED认证（领先