民用锦纶龙头，差异化布局迎高成长

民用锦纶一体化龙头，看好中长期高质量成长 公司深耕行业20余年，已成为集纺丝、织造、染色及后处理一体的民用锦纶丝龙头。截至2023H1，公司拥有锦纶长丝18.5万吨、坯布5.6亿米、染色1.6亿米的年产能规模，产能业内领先。近年来公司致力于产品差异化升级，随着原材料国产化、下游需求增长及锦纶加速渗透，公司中长期高质量成长可期。 锦纶渗透率有望持续提升，PA66及再生锦纶6中长期需求向好 2022年我国锦纶产量为410万吨，是我国合成化纤行业中产量仅次于涤纶的第二大化学纤维，产量占比从2006年的4.4%提升至2022年的6.7%；随着上游原料国产化进程推进，锦纶与涤纶价差逐步收敛，渗透率有望持续提升。分品种来看，差异化锦纶产品生产端壁垒较高，供需格局优于传统锦纶6产品，盈利能力较强。1）锦纶66：相较于普通锦纶具有更强弹性、耐寒、耐老化等特点，应用范围更广，受制于原料供给能力锦纶66丝较锦纶6具有较高溢价。原材料端看，上游原料端壁垒较高，66切片过去主要由海外龙头供应商垄断。随着国内己二腈技术壁垒攻克，民用66切片有望逐步实现国产化。纺丝环节看，全球锦纶66民用丝产能主要分布在欧亚，2023年台华66产能达9万吨，跻身全球龙头。后续来看，参考锦纶6原料己内酰胺国产化后，锦纶6价格下行及渗透率提升的路径，判断己二腈国产化将带动锦纶66丝应用场景拓宽，公司有望充分受益于这一趋势。2）再生锦纶：环保理念驱动下游国际服饰龙头增加再生锦纶应用，受益于较为旺盛的需求，再生锦纶相对原生锦纶溢价明显。锦纶回收主要分为物理法及化学法，其中物理法技术难度较低但对原材料要求较高，原料来源有限；化学法技术要求较高，原料来源范围更广，是未来锦纶回收再生实现循环利用的重要方向。公司前瞻性布局再生锦纶技术，目前已具有化学法再生锦纶生产能力，充分把握行业机会。 公司竞争优势：差异化锦纶长丝产品进入产能扩张周期，上下游优势明显 1）新产能逐步投产：公司的淮安一期项目新增产能重点聚焦再生锦纶和差别化锦纶66民用丝，包括年产10万吨再生差别化锦纶丝项目（化学法）和年产6万吨PA66差别化锦纶丝项目，项目已于23年4月试产，预计24H1产能可全部释放，届时锦纶丝产能将达34.5万吨，新产能投产打开差别化锦纶产品产能瓶颈，将扩大公司差异化产品产能优势，巩固龙头地位。2）全产业链布局优势明显：公司已形成集锦纶纺丝、织造、染色、后整理于一体的产业链，在各个生产阶段实现资源共享，从而降低生产及管理成本。同时在差别化锦纶产品方面，公司前瞻性的上游布局锁定稀缺资源：①锦纶66产品，国产民用66切片尚未实现量产，公司与国际龙头供应商英威达合作稳固，并逐步与国内龙头建立合作，原料端供应充足；②再生锦纶产品方面，公司控股废旧渔网回收企业InResST，建立原材料端竞争优势；③生产设备方面，公司与三联虹普签署再生差别化锦纶6及差别化锦纶66一体化项目，设备排他协议奠定中期内公司制造端壁垒。 维持“买入”评级。公司为民用锦纶龙头，坚持高端差异化战略，具备产品、产能、一体化布局等优势，受益于原材料国产化、价格下行及市场需求增长，产能有望顺利释放，业绩将放量增长。预计2023-25年公司归母净利润分别为4.51、7.48、11.77亿元（前值为4.52、7.26、9.64亿元），未来3年收入CAGR为3 3%，归母净利润CAGR为62%，根据最新股价，对应PEG分别为0.3、0.2、0.1，PE分别为21、13、8倍。看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、产能投放不及预期风险、研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险等 1、锦纶产业链一体化龙头，高质量成长可期 1.1、锦纶产业链一体化龙头，产能稳步扩张 深耕锦纶行业20余年，铸就产业一体化龙头。公司于2001年成立于浙江嘉兴，始终深耕锦纶产业，目前已成为国内少数能够生产高档锦纶66纱线，且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理于一体的全产业链化纤纺织企业。截至2023年6月中旬，公司具备锦纶长丝年产18.5万吨、坯布织造5.6亿米、染色1.6亿米、后整理8000万米的产能规模。 目前公司江苏淮安锦纶丝扩产项目正在有序开展，预计2024H1锦纶丝达34.5万吨，市占率有望进一步增加，龙头地位不断巩固。 营收及利润稳健增长：2012-2022年，公司营收从17.05亿元增长至 40.09亿元，CAGR达9%；归母净利润从1.35亿元增长至2.69亿元，CAGR达7%。 盈利能力有望继续提升：2012-2022年，公司销售/管理/财务费率总体呈下降态势，研发费率总体呈上升态势；公司毛利率波动较大主要受外部经济环境及原材料价格波动等因素影响。2022年，公司毛利率为21.69%，归母净利率为6.70%，ROE为6.58%。后续有望随外部环境改善，长期锦纶66及再生6新品放量而继续提升。 经营现金流充裕：公司经营性现金净额由2012年的1.88亿元增长至2022年的5.95亿元，CAGR达12%；经营性现金净额/净利润比率仅18、21年小于1.0，经营质量优秀。 图表1：台华新材财务报表概览 图表2：台华新材业务拆分 公司的发展历程大致可以分为三个阶段： 1）扩张并购阶段（2001-2012年）：公司合并台华织造、收购高新染整、福华织造、嘉华尼龙，不断壮大自身，从仅限于锦纶纺织业务扩展成为集锦纶长丝、纺织、染整一体的全产业链企业，公司于2011年完成股份制改革并更名，2012年又收购伟荣商贸拓宽销售业务； 2）短期承压阶段（2013-2015年）：该阶段外部环境恶化，国内经济下行压力较大，国外出现欧债危机等负面事件，同时原油价格从 2014年下半年开始大幅下跌，其下游锦纶产品价格依势下行，公司在此阶段投产6.5万吨差异化锦纶长丝，但受供需走弱影响，整体扩产节奏暂时有所放缓； 3）垂直产业链整合阶段（2016-2020年）：2016-2020年，锦纶市场逐步恢复，公司于2017年IPO上市，随后陆续竣工后整理、染色、坯布产能扩建项目。 4）新材料差异化布局阶段（2020年至今）：2020年起，公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜，开始陆续布局高附加值、高潜力的新材料锦纶66及再生6长丝产品，进一步夯实技术优势及产品差异化，长丝产能快速扩张。目前，公司正在稳步推进淮安基地“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”，预计2024年达产，届时公司锦纶长丝年产能将达34.5万吨。 图表3：公司已实现锦纶产业一体化布局，产能不断扩张 图表4：公司覆盖产业链中游织造环节 公司主营锦纶产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料。 ①锦纶长丝产品包括低旦超细锦纶丝、功能性锦纶丝和环保锦纶丝，具有轻盈透气、抗菌环保等特性，满足客户差异化需求； ②锦纶坯布产品包括超薄锦纶坯布、功能性锦纶坯布、特殊纹路锦纶布品类，广泛应用于高档羽绒服、皮肤风衣、高档时装等领域； ③功能性成品面料产品包括户外运动、环保健康、特种防护系列，同时涉及箱包、睡袋、帐篷产业，满足客户定制化需求。 图表5：公司锦纶产品主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料 公司专注于中高端锦纶长丝的研发、生产与销售，目前锦纶长丝产品种类丰富、功能齐全。锦纶长丝产品分类如下： ①按工艺分，可以分为FDY全牵伸丝、ATY空气变形丝和DTY假捻变形丝，生产规格覆盖面广，同时具有相当的定制能力； ②按功能分，可以分为一般长丝和具有抗菌、远红外、抗紫外线等不同特性的功能性丝，相关性能远超国家标准，具有明显竞争优势； ③按材质分，可以分为锦纶6丝、锦纶66丝和再生环保锦纶，广泛应用于瑜伽服、运动服饰、户外服饰和军工类产品。 ③按规格分，可以分为20D、40D、70D、120D等规格，其中细旦主要用于民用领域，20-40D主要用于内衣、轻型羽绒服等，40-70D主要用于服装，高旦多用于背包、帐篷等。 图表6：公司锦纶长丝系列涵盖锦纶6、锦纶66、再生、功能性、差异化等类型 锦纶长丝为主要收入来源。分产品看，2022年公司锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶成品面料/涤纶成品面料营收分别为20.7/8.1/5.3/4.7亿元，占比分 别为52%/20%/13%/12%。2012-2022年锦纶长丝收入CAGR达30%，业务占比稳步提升，逐渐取代锦纶坯布成为最主要收入来源。 图表7：2012-2022年公司分产品营收规模（亿元）及增速 公司锦纶长丝受益于产品结构升级（产品结构升级指高附加值的功能性和差异化锦纶产品占比提升），毛利率持续提升，从2014年的7%提升至2022年的19%。坯布和面料由于竞争加剧，毛利率自2017年起整体呈现下降趋势。2022年，锦纶类产品毛利率普遍高于涤纶类产品毛利率，且产业链中偏下游环节的产品毛利率高于偏上游环节的产品（锦纶面料＞锦纶坯布＞锦纶长丝；涤纶面料＞涤纶坯布）。2022年受经济下行、市场供求关系走弱等因素影响，多数产品毛利率有所回落，后续有望随经济改善、行业景气度恢复而回升。 图表8：2012-2022年公司分产品毛利率 公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜。2020年及之前，公司扩产重点在技术含量较低的织布和面料环节，前端纺纱环节也多以大众化的锦纶6为主，毛利率低竞争力弱，且贸易摩擦、疫情等因素导致坯布和面料产能利用率下降，从而拉低整体毛利率。2018-21年公司成功投产12万吨环保锦纶纤维，通过研发改善产品结构，锦纶长丝产品技术难度提升，毛利率持续优化。公司年产10万吨再生差别化锦纶丝和6万吨PA66差别化锦纶丝项目将按计划逐步投产，预计2024H1将达34.5万吨锦纶丝产能，毛利率有望进一步提升。 图表9：2014-2024E公司主要业务产能情况 公司下游客户较为分散，18-22年TOP5客户收入占比不超过30%。 18年-21H1迪卡侬为第一大客户，公司与其保持良好的合作关系，共同构建全球梭织面料开发平台。Lululemon和维密的供应商超盈国际为公司前五名客户之一，未来有望受益于运动服饰及内衣需求提升迎来业绩放量，带动公司共同增长。此外，运动类的安踏、乔丹，休闲服饰类的海澜之家、优衣库，户外品牌探路者，童装品牌巴拉巴拉及美国维克罗等均为公司客户。 图表10：公司拥有国内外优质客户资源 图表11：公司下游客户较为分散 1.2、复盘公司业绩表现：差异化战略逐渐熨平业绩周期，成长性突出 2012-22年，公司营收/净利润CAGR分别为9%/7%，复盘业绩变化：2012-15年，受欧债危机、油价大幅下跌、国内经济放缓等因素影响，公司锦纶产品需求走低且价格下降，营收增速缓慢，整体净利润逐年下滑；2016-17年，随着油价回升及市场需求复苏，公司营收和净利润明显改善；2018-20年，受贸易摩擦、疫情冲击、油价下跌等影响，公司订单减少、库存压力大、产品价格下滑，营收和净利润逐渐下滑。 2021年，随着疫情防控有效、国内外市场复苏、油价回升及公司锦纶长丝新产能释放，公司业绩大幅改善并创历史新高。2022年，受大宗商品价格波动、地缘冲突、油价高位回落影响，公司营收及净利润分别下滑至40/2.7亿元，同比-6%/-42%。2023H1油价上行，公司营收及净利润分别为22/1.8亿元，同比+7%/-24%，收入在同期高基数下取得正增长，净利润虽同比下滑，但环比+47%。 2022-2023H1，在宏观经济、油价波动背景下，锦纶长丝收入同比 +15%/+14%，其余产品收入基本同比下滑。公司差异化战略逐渐熨平业绩周期波动，成长性愈加突出。 图表12：2012-2023H1公司营收（亿元）及增速 图表13：2012-2023H1公司净利润（亿元）及增速 公司盈利能力与原材料价格呈正相关趋势。公司存货周转月数约为4-6个月，考虑库存周期后，公司毛利率变动与主要原材料PA6切片价格变动呈正向关系。造成这种正相关关系的原因主要为公司产品价格调整