锦纶产业链龙头，高端差异化战略持续推进

投资建议：目标价17.2元，首次覆盖给予增持评级。公司是我国民用锦纶龙头企业，预计2022-2024年EPS分别为0.65/0.91/1.08元。 综合PE与PEG估值结果，目标价17.2元，首次覆盖给予增持评级。 与众不同的观点：市场认为随着上游己二腈产能释放，下游锦纶66民用丝竞争格局会迅速恶化，锦纶66民用丝的高盈利不可维持；我们认为锦纶66民用丝生产的技术壁垒较高，公司先发优势显著，竞争对手在短期内难以企及，高利润率有望维持较长时间。 锦纶66先发优势突出，下游需求爆发迎来红利期。锦纶66作为高端锦纶产品，性能较优，但生产工艺也较为复杂，对设备、技术的要求较高，目前在业内仅有Fulgar（意大利）和屹立（以色列）的锦纶66-DTY良品率可超过80%。公司早在2008年就涉足民用锦纶66-FDY业务，积累了丰富的生产经验。随着上游己二腈国产化，锦纶66在民用领域有望加速渗透，公司作为民用锦纶龙头，携手三联虹普积极进行扩产，2021年投产2-3万吨锦纶66-DTY产能，目前良品率已达75%（2021年初为65%），为国内企业之首。同时公司目前拥有6万吨锦纶66在建项目，预计将于2023Q2投产，届时公司锦纶66产能将增至约10万吨。 可再生锦纶需求强劲，公司产能快速扩张。为更好地实现可持续发展，Nike、Adidas、优衣库等众多国际知名品牌商相继发布可持续发展规划，推出环保产品，可再生纤维的应用需求大幅提升。公司是国内首次采用化学法制备可再生产品的公司，打破了传统物理法产能扩张瓶颈，目前公司拥有5000吨可再生产能（物理法），2万吨在建项目（化学法）预计将于2023Q2投产，产能释放有望推动业绩高增。 风险提示：投产进度不及预期，原材料价格大幅波动风险 1.锦纶产业链龙头，新产能投放推动业绩增长 1.1.深耕锦纶织造业务，龙头地位稳固 国内高端锦纶供应商，业务覆盖锦纶全产业链。2001年，公司的前身台华特种纺织有限公司成立，主要从事锦纶织造业务，2011年整体变更为台华新材股份有限公司，并于2017年上市。公司逐步收购高新染整、福华织造及嘉华尼龙等从事纺丝、织造、染整业务的多家控股子公司，建立起完整的集研发、纺丝、织造、染整及销售为一体的产业链，以锦纶切片为原材料，研发、生产锦纶6（PA6）、锦纶66（PA66）和可再生锦纶等多种化纤产品，并拥有环保健康、户外运动、特种防护等多种高档功能性锦纶面料的生产能力。公司以优质的产品建立起良好的口碑，已成为锦纶织造行业龙头。 图1：公司从事锦纶织造业务20余年 图2：公司已形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的产业链 表1：公司主要产品包括锦纶长丝、锦纶坯布及成品面料 2021年新增产能顺利释放，推动收入快速增长。嘉华尼龙从事锦纶长丝生产，从德国、日本等国的著名生产厂商引进锦纶6、锦纶66民用丝生产线，生产锦纶FDY、AT Y、DT Y等长丝产品；台华新材及子公司福华织造和华昌纺织从事坯布生产；此外，公司从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，生产多种中高档功能性锦纶面料。2021年，“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”投产，公司总产能由2021年初的6.5万吨快速增长至18.5万吨，其中高端产品锦纶66产能由1万吨增长至3-4万吨。 图3：2021年新产能投放后，高端产品PA66产能占比提升 图4：2021年公司营收大幅增长 图5：2021年锦纶长丝及坯布毛利率显著提升 表2：公司的纱线产品按加工方式可分为FDY、ATY、DTY三类 依靠完整的产业链优势，公司与国际知名客户建立深度合作。在多年发展过程中，公司凭借产品开发优势及产业链优势，赢得了如迪卡侬、Lululemon、安踏、探路者、美国维克罗、C&A、H&M、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌客户的信任，与国内外知名运动休闲服、户外运动服装等生产厂商建立了良好的合作关系，成功跻身行业前列，产品远销世界各地，在业内以“速度快、品质优、服务好”的优势闻名。 图6：公司与国内外知名服装品牌建立深度合作 1.2.股权较为集中，管理层经验丰富 公司股权结构较为稳定，实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为施秀幼、施清岛姐弟，施清岛直接持有公司6.65%的股份，并通过创友投资间接持股17.29%；施秀幼通过福华环球间接持股9.72%，二人合计持股比例达33.66%。此外，施清岛的配偶冯建英通过福华环球间接持有公司22.69%的股份，并让渡表决权给施清岛。因此，实际控制人合计控制公司56.35%的股份，股权较为集中。 图7：公司股权较为集中（截至2022年3月31日） 管理团队深耕纺织行业，具备丰富的生产和管理经验。公司董事长施清岛自2000年进入锦纶纺织行业，至今从业已超过20年，曾获“2010中国纺织品牌文化建设杰出人物”等荣誉称号，现兼任中国纺织工业企业管理协会副会长等职务，具备丰富的实践和管理经验。此外，多位公司高管深耕行业十余年，在锦纶长丝生产与织造、成品面料染整及销售等多方面积累了丰富的阅历，能够有效利用其专业能力把握行业趋势，带领公司实现良好发展。 表3：公司管理团队经验丰富 实施股权激励计划，彰显公司发展信心。2021年6月，公司首次颁布限制性股票激励计划，激励对象包括张长建董事、丁忠华副总经理、李增华财务总监三位高管及102名核心骨干员工，以3.18元/股的授予价格向105名激励对象授予729.3万股限制性股票（含预留的89.4万股），占公告时总股本的0.88%。根据本次股权激励计划考核目标，以2020年归母净利润为基数，2021-2023年归母净利润增长率需不低于160%、210%、260%，较高的业绩目标彰显了管理层对公司未来发展的信心。 表4：首次股权激励计划的激励对象共计105人 1.3.2021年新增产能释放，盈利大幅提升 2021年新增产能释放，盈利显著提升。2012-2018年，随着业务扩张，公司营收由17.0亿元稳步增长至29.7亿元，CAGR为9.7%；归母净利润曾因人民币贬值等原因出现短期波动，而后迅速恢复增长，由2012年的1.3亿元增长至2018年的3.4亿元，CAGR高达17.0%；2018-2020年，由于受到国际贸易摩擦及新冠疫情等因素的影响，公司业绩曾承受巨大压力，收入及利润出现下滑；2021年随着12吨新增产能投产，公司业绩显著改善，2021年营业收入同比提升70.2%至42.6亿元，归母净利润同比增长287.3%至4.6亿元，较疫情前（2019年）分别提升58.2%、136.7%。 图8：2021年受益于产能投放，收入大幅提升 图9：2021年归母净利润大幅增长 费用率显著改善，盈利能力大幅提升。2021年的新增产能中，高附加值产品如锦纶66、可再生产品占比较高，受益于产品结构优化，2021年公司毛利率同比提升3.8pct至25.5%。公司充分发挥全产业链生产及管理优势 ， 销售/管理/财务费用率分别同比-0.1pct/-1.4pct/-1.1pct至1.3%/9.8%/1.1%，改善效果较为明显；同时，公司注重增强核心研发竞争力，研发支出同比增长54.9%至2.2亿元，研发投入持续稳定增长，研发费用率仍维持在5%以上。受益于费用率的改善，2021年净利率提升6.3pct至10.9%，已接近2018年的历史高位水平。 表5：2021年新增产能投放后，高附加值产品占比提升 图10：2021年公司毛利率和净利率显著提升 图11：2021年公司费用率显著改善 2.行业：民用锦纶66加速渗透，再生纤维未来可期 2.1.锦纶：第二大化学纤维，性能领先且应用广泛 涤纶和锦纶是重要的化学纤维，涤纶占比超过八成。纺织纤维主要分为化学纤维与天然纤维两大类，2020年化学纤维占我国纺织纤维加工总量的84%左右。化学纤维又可分为合成纤维与人造纤维，其中，涤纶和锦纶被广泛应用，2021年产量分别占化纤总产量的82.2%、6.4%。 表6：纺织纤维主要分为化学纤维与天然纤维两大类 图12：2021年我国化学纤维产量为6524万吨 图13：2021年我国涤纶、锦纶占化纤的比例居前 锦纶在强度、耐磨性等方面优势突出，被广泛应用于民用及工业领域。 锦纶的化学名称为聚酰胺（PA），俗称尼龙（Nylon）。与其他化学纤维相比，锦纶在强度、耐磨性及吸湿性等方面均具备较为突出的优势，这使其成为户外、运动及贴身织物等民用领域的首选纤维之一，同时锦纶也被广泛应用于军工、航空航天等工业领域。受益于下游的广泛应用，2006-2021年我国锦纶产量由83万吨提升至415万吨，CAGR约为11.3%，保持稳健增长；锦纶产量占化纤总产量的比例由4.1%提升至6.4%，目前已成为第二大化学纤维。 表7：锦纶与其他化纤相比具备多项优势 图14：2021年我国锦纶产量为415万吨 图15：2021年我国锦纶产量占化纤总产量的6.4% 锦纶种类繁多，锦纶6与锦纶66最为常见。锦纶可按照分子结构、纤维长短及用途等分类标准进行分类。1）按照分子结构：锦纶6与锦纶66应用最为广泛，占锦纶总产量的98%左右；2）按照纤维长短：锦纶长丝最为常见，主要作为机织或针织原料等；3）按照用途：锦纶既可用于民用领域，也可用于产业，应用场景十分广泛。 表8：按不同标准分类锦纶品种多样 2.2.行业趋势：己二腈国产化在即，民用锦纶66有望加速渗透 2.2.1.锦纶66性能更优，民用渗透率有待提升 锦纶66性能更优，但在民用领域渗透率较低。从密度、熔点、吸湿性等维度比较，锦纶66的性能优于锦纶6，是制作极端户外运动服与高档服饰的首选。而在实际应用方面，两者均能应用于民用与工业用领域，目前接近50%的锦纶6用于制成民用丝，而锦纶66由于民用丝比工业丝生产难度更高、良品率更低，同时锦纶66的价格普遍高于锦纶6民用丝，因此目前锦纶66大部分应用于工程塑料中，仅10%左右用于民用领域。 表9：锦纶66的性能优于锦纶6 图16：锦纶66的民用渗透率较低 图17：锦纶66多用于工业，锦纶6多用于民用产品 2.2.2.锦纶66有望复制锦纶6发展路径，拥抱己二腈国产化契机 己内酰胺实现国产化后，锦纶6突破生产瓶颈。锦纶6的主要原料为己内酰胺，过去己内酰胺的生产技术长期被海外龙头垄断，核心原材料的生产瓶颈极大限制了我国锦纶6产业的发展。2003年，中石化巴陵分公司率先突破己内酰胺生产瓶颈，2010年该公司发明了己内酰胺绿色环保新技术并开始对外转让，由此，我国己内酰胺产量大幅跃升，从国外进口的己内酰胺数量也急剧缩减。2020年，国内己内酰胺自给率升至93%，产量高达363万吨，约占世界己内酰胺产能的40-50%左右，我国已成为世界第一己内酰胺生产大国。 图18：己内酰胺为锦纶6的主要原材料 图19：近年来国内己内酰胺价格明显下滑 图20：2010年以来我国己内酰胺产量明显增加，进口数量明显下滑 己二腈产能被海外巨头垄断，制约我国锦纶66产业发展。在锦纶66的生产环节中，己二腈是重要原材料，但由于己二腈的制备难度较高，其供应一直以来被海外龙头公司垄断。截至2020年，全球己二腈产能180万吨左右，大部分被英威达、奥升德等公司所控制，且仅有英威达一家大规模对外销售。国内企业虽曾多次开展相关项目，最终多以失败告终。 己二腈严重依赖进口，成本较高，制约了我国锦纶66产业的发展。 图21：己二腈为锦纶66的主要原材料 表10：国内企业曾多次开展己二腈制备项目，最终均已失败告终 图22：2017年以来，PA66切片价格远高于PA6 图23：锦纶66切片进口依存度较高 图24：全球己二腈产能被英威达、奥升德等公司所控制 国产企业逐渐攻破技术壁垒，己二腈国产化在即。近年来，国内企业奋起直追，逐渐攻克己二腈生产壁垒，有望打破海外巨头对于己二腈的垄断。1）华峰集团：2020年11月，华峰集团的“尼龙66一体化项目暨年产3