债市周度思考：一招鲜能不能吃遍天

总体而言，我们认为三季度的市场调整的风险较大，虽然对于10年国债不一定看的特别极端，可能上限在2.9-3.0%之间，对于当前2.8%左右的位置不具备太大的上行想象空间。 当前市场在交易形态上跟类似于2021年9月，市场呈现恐惧政策落地，但敢于加杠杆的状态。后续随着资金的收紧，可能会出现类似于2021年9月前后逐渐阴跌，空头情绪占优，最后随着经济复苏的证实（2021年9月无此利空因素），出现大幅上行，但整体而言由于市场较为谨慎，可能上行区间在20BP左右。 专项债6月底基本发行完毕。下周专项债拟发行接近3500亿，如果定义发行完毕为完成全年发行进度90%，那相对应6月最后一周专项债分别仍需发行3427亿元，结合这几周周度发行额，我们认为这个数字可能性比较大。 近期6月13日，国务院办公厅发布了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，（国办发20号文）。我们认为，国办发20号文在边际上利好的是强资质省份中资质较低的区县级城投平台，省内各城投平台间的分化会有所收窄。在“全省一盘棋”，“谁家的孩子谁家抱”背景之下，省级政府的经济财政实力会更加值得关注。 助推本轮转债估值上行的外力来源有三个，而且这三重外力仍然存在。 在整体流动性较宽松、助推本轮转债估值上行的三重外力仍然存在的背景下，预计本轮转债的估值压缩周期将有所拉长。但由于助推本轮估值上涨的三重外力仍然存在，预计本轮估值周期的平均转股溢价率低点会高于上一轮的低点22.71%，而且估值低点对应的平均价格也会较高。 沪深交易所上周发布了《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》和《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》。该征求意见稿主要针对“涨跌幅限制”、“异常波动”和“规则表述”等进行调整，规则修改直指炒作，有利于理顺转债市场发展逻辑。 1.全市场都在加杠杆套息的隐忧 近期债市波动越来越收窄，上周感觉很明显，因为过去一周是海外央行“超级周”，包括美联储在内的多个个央行都进行了加息，10年美债的波动非常大，振幅在30-40个bp，但是国内的债券10年国债的波动反而进一步收窄了，全周基本在2-3个bp之内波动，波动率的强烈反差导致国内投资者对于利率交易越来越乏味。 我们认为不是所有的资产一直都会有大行情，需要关注的问题是如何在特定的资产出现大行情的时候把握住。如果在没有行情窄幅震荡的时候不关心，对资产没有建立很深的理解，或者离市场太远，当大级别的行情真正出现的时候，很难有自信能够抓住。这本质上是一个伪命题，所有的投资者总是想在大类资产轮动之间反复切换，想去追逐或者是交易波动率最大、趋势最明显的资产，但是这几乎不可能。这本质上来说不符合常识，所以我们认为这个理念一定是错的。 关于长端利率的窄幅的震荡，年初以来10年国债利率大多数时间在2.7-2.85之间窄幅震荡，这种震荡的幅度客观来说确实太小。上一个震荡市的年份是2019年，10年国债的震荡区间是3.0-3.4之间，40个bp的振幅剔除掉进出场的摩擦成本，一个利率波段的交易如果方向正确的情况下，理论上预期盈利应该是满打满算振幅的一半，就是20个bp左右，这对于组合账户的收益增强还是有一定的吸引力的。 但是2022年上半年振幅15个bp，除以2以后每一个波段交易的预期盈利仅仅是在5-7个bp之间，空间太窄。所以对于很多资金体量比较大的投资者来说，确实没法交易。交易的同时可能就会制造5-7个bp的波动，因此国内债券市场上半年普遍是一种“躺平”的心态——加杠杆吃票息。 投资者对于长债交易的兴趣低会出现一个问题：理论上大家不愿意买长债，那仓位肯定不会很高。但是我们统计的公募基金的久期中位数仍然在2.7年左右，这个绝对的水平还是挺高的，超过了历史75%分位以上。可能样本有一点误差，但把样本调整好以后再去算，它仍然是处于一个偏高的位置，肯定远高于历史中位数。现在资金松，全市场都要加杠杆，产品户的杠杆上限是140%，全市场满负荷加杠杆，假设杠杆水平是135%，相当于全市场都在买2年期的信用债去做套息。 这个策略在过去几个月被证明是有效的，特别是4月份以来资金跳水以后。但是这个策略有效必须满足三个前提条件：第一个是资金利率需要持续维持低位，而且波动不能太大；第二个是息差空间具备明显的、压缩的想象空间。这两个现在都在弱化。第三个是长端利率和窄幅震荡波澜不惊，大家不愿意去做长的，都在做短的，所以在之前的一些报告里我们已经论述了资金利率阶梯上行的确定性。 中高评级各种期限的信用利差，基本上是处于历史分位数的10%或5%以内，所以现在息差这一块没有安全边际可言。看绝对收益率或者信 1238414 用利差的分位数，目前是处于价格和估值的双高的状态，所以我们认为这种票息策略里面蕴含着比较大的风险，因为资本市场不可能有永远有效的投资策略，一招鲜不能吃遍天。 也许有很多人会觉得“一招鲜吃遍天”，但前提是只有你一个人知道，这个世界上除了你一个人之外，没有人再会用这个策略，那么这个策略会永远有效，因为有超预期。但是如果市场上这个策略人尽皆知，所有人在用，就像我们情绪面框架中提到的，市场先生的思想跟身体都已经处于一个偏极端的状态了，就没有超预期了。 所以对于“一招鲜”我们的理解是“不能吃遍天”，特别是在当前结合国内的各种政策，具备明显的供给侧思维的背景之下。因为前两年的产业市场已经证伪，过去两年很多人会认为投资“核心资产”、“永续经营”，要么食品饮料，要么医药或者新能源，只要拿着就能每年赚钱，这是不可能的。 类似的逻辑——基于资金持续宽松加杠杆的票息策略，迟早要被颠覆，而且一旦被颠覆，因为交易太久、仓位太拥挤，市场一定是崩盘式下跌，这个风险我认为是非常确定的，只是反转的时间点到底在什么时候出现，我们只能观察。基于当前央行的态度以及信用利差保护不够的状态，我们认为现在就应该未雨绸缪，不应该在里面逗留太久。 所以总体而言，我们认为三季度的市场调整的风险较大，虽然对于10年国债不一定看的特别极端，可能上限在2.9-3.0%之间，对于当前现券2.8%左右的位置不具备太大的上行想象空间。 因为过去我们说看空或者看反转，一般都是30~50bp起步，现在可能最多20~30bp，很多人会觉得有点不刺激。但这不重要，中短端利率仍然弹性十足，因为每一次货币政策跨周期调节背景下，曲线要么牛陡，要么熊平。 所以现在的问题是：从现在开始到三季度末，需要去算一下，组合账户能不能扛得住1年到3年的品种普遍上40bp的行情。如果能扛得住，继续去滚隔夜套息，我们认为没有问题；如果扛不住，包括同步的负债端在收缩，这个不是没有可能，因为现在股市的上涨非常稳健，真正的主升浪可能都还没开始，有可能在未来的某个阶段再次出现类似像2020年6~7月份的情况，大家纷纷去赎回纯债和货币基金，去买权益类产品。如果出现这样的趋势，对于资金面和票息策略是更为致命的打击。 综上所述，我们认为下一阶段债市调整风险较大，建议投资者谨慎。 2.经济反弹期高频数据对比：2020vs2022 经济数据比较，目前恢复速度不及2020年，对债市的压制相对较低。 2020年3月，固定资产投资恢复是地产超预期带动基建和制造业复苏，固定资产投资累计增速-16.1%，较2月-24.5%回暖。其中地产投资超预期，回弹至-7.7%，基建恢复相对缓慢（-16.4%，前值-26.9%），制造业投资恢复更慢，（-25.2%，前值-31.5%）。 2022年5月则是地产拖累投资复苏，固定资产投资总额累计同比增速为6.2%，较上月减少0.6%，房地产方面继续下行至4.0%，基建投资累计同比增长6.7%，较上月增长0.2%，为固定资产投资增速提供支撑，后续有望继续提升。制造业投资增速继续回落，降幅收窄。 2020年3月生产快速进入恢复期，食品医药和电子甚至恢复至疫情前。 2022年则仅仅上演疫情扰动减弱逻辑，上游行业工业增加值同比增速维持正增长（但增速下降），中游行业工业增加值均有所回升。 消费（消费恢复好于2020，但有较多的政策助推影响） 2020零售恢复的特点是可选消费中的汽车、家电等恢复较慢；部分必选消费出现补偿性消费的现象；餐饮继续恶化；社零在武汉解封4个月后才恢复正增长。 2022年5月则消费恢复较快。5月社零同比下降6.7%，较上月回升4.4%，其中商品零售与餐饮收入分别同比下降5.0%、22.1%，较上月增长4.7%、1.6%。 但投资者行为数据显示，当前债市走的可能是经济偏差——政策刺激加码逻辑，类似于2021年9月以后。 首先从二级市场火热程度看，2020年4月最后10交易日，主要买方净买入利率债2498亿元，净买入长端利率债660亿元；净买入低点在4月初，后一直上升到5月，可见投资者在确认了利率上行逻辑之后才开始抛出，此时多头思维占优。 与之相反，2022年最近10个交易日主要买方净买入328亿元，净买入长端利率债534亿元，净买入高点在4月初（其后一路下行）。可见市场情绪偏空，部分投资者已经提前离场。 我们可以参照的另外一个时间点是2021年7月末，此时净买入开始下行，8月初是个交易日利率债主要买方买入利率债1218亿元，到9月中旬已经缩减为买入803亿元。 从资金市场看，目前债市杠杆甚至比2020年火热，2022年近10个交易日，非银净融入资金39088310.4百万元，5月银行间质押式回购余额达到82462.64亿元，2020年4月最后10个交易日非银融入资金仅为28180786.69百万元，4月质押式回购余额仅为68329.895亿元。与之相应的，2021年9月银行间质押式回购余额达到75,748亿元。 可见，当前市场在交易形态上跟类似于2021年9月，市场呈现恐惧政策落地，但敢于加杠杆的状态。后续随着资金的收紧，可能会出现类似于2021年9月前后逐渐阴跌，空头情绪占优，最后随着经济复苏的证实（2021年9月无此利空因素），出现大幅上行，但整体而言由于市场较为谨慎，可能上行区间在20BP左右。 3.6月下旬地方专项债发行压力还有多大？ 近来投资者们很关注地方专项债的发行冲击和其对资金面和宽信用进度的影响，下面将就“专项债6月底基本发行完毕，8月底基本使用完毕”这两句话进行探究。 首先，我简要阐述下地方专项债的全流程，大体包括审批、发行、拨付、实际支出和年末审计五个环节，头4个环节对债市的影响更大。 审批环节指的是财政部每年初会向人大提交《关于去年中央和地方预算执行情况与今年中央和地方预算草案的报告》，在这个报告里会明确当年新增地方专项债限额，比如2022年是3.65万亿。每年政府债券限额与市场预期相差较大时，都会对市场情绪有影响。 发行环节，大家讨论得比较多，同行跟踪得也比较多，发行进度就是用累计已发行的金额除以3.65万亿的全年额度，专项债的缴款会使得资金从银行体系转移到财政体系，这毫无疑问会降低银行超储，从而降低银行间市场的流动性水平。 拨付环节，是指专项债募集结束后，各级财政部门向项目具体单位拨付专项债资金。拨付进度是用拨付金额除以专项债募集金额，这一过程是资金从财政体系回流到银行体系，资金流向和发行环节是相反的，提高银行间市场资金的供给。 实际支出环节，是指项目单位把资金用于项目用途，比如支付工资、购买原材料和固定资产等，包括专项债的配套融资。这个环节可以理解成“宽信用”或者是“形成实物工作量”，会使得狭义流动性下降、广义流动性上升，银行的超储在这一过程中不断转化为法准，宽信用对资金面和利率债杀伤力都很大。 专项债6月底基本发行完毕。下周专项债拟发行接近3500亿，如果定义发行完毕为完成全年发行进度90%，那相对应6月最后一周专项债分别仍需发行3427亿元，结合这几周周度发行额，我们认为这个数字可能性比较大。 专项债8月底基本使用完毕，对资金面和利率的影响得看资金拨付和实际支出哪一边的力量更大。拨付效率不受客观因素的影响，省级财政成功发行专项债后，将资金以“转贷支出”这个科目拨付给市县财政，市县财政再将