债市周度思考：雾天开车了一个季度之后

三季度国内债市面临的环境可能比二季度更加复杂，虽然10年国债已经有明显安全边际，但做多逻辑相对4~5月份时并不顺，利率下行缺乏驱动力。因此我们的建议是，不要轻易放弃自己的仓位，经过6月份一个月的调整，时候再去大幅减仓容易有踏空风险。加仓的时点最好要带有逆向思维，“大跌大买，小跌小买，不跌不买”。 债市更适合看短做短和采取套息策略，但这并不意味着各类中期波段策略完全不能使用，只是其难度也增大了。在此我们基于过去的走势，模拟了部分经典的债市波段策略实施效果，提示投资者注意若干细节。 7月份仍处于存量政策效果的观察期，在包括失业率、社融、PMI等关键指标未有明显改善迹象前，央行态度大概率维持流动性总量合理充裕，避免在政策观察期内给经济运行带来新的变量。 目前来看，投资者对于天津区域的城投是一个偏纠结的态度。一方面随着信用债市场四五月份收益率和信用利差的整体下行，信用债行情进入了贝塔时代，赚取超额收益的空间更为有限，另一方面，天津、云南、贵州等区域无论是长端，还是中短端都还有一定的票息空间，所以市场对于资质下沉策略的关注度有所抬升。 在经济回暖，市场风险偏好提升的背景下，我们仍看好权益市场上涨带动下转债的投资机会。但高估值压制转债弹性，转债择券仍需精选价格相对合理、估值较低的个券。由于过去两个月汽车、光伏等主线赛道涨幅较大，7月应重点关注业绩和估值的匹配度。看好两条主线：第一是业绩确定性主线，包括煤炭、磷化工、新能源金属、光伏硅料、锂电材料等；第二是政策支持下的疫后复苏主线，包括化妆品、旅游航空等可选消费板块。 无论是光伏还是汽车，近期涨幅突出的赛道都能看到下游数据的明显爆发，市场本身还是注重业绩释放和公司成长，从下游旺盛需求中建议关注光伏、锂电等标的。 1.100bp是由100个1bp组成 当前距离我们4月初提出“雾天开车，看短做短”的理念已满一个季度时间。虽然当时市场反响并不大，但在过去一个季度行情中得到比较好的印证，甚至在近期成为市场的流行词。“看短做短”中出现了两种看似比较对立的两种策略，其中一种就是基于资金跳水之后，完全放弃折实，买2～3年的信用债，加高杠杆做套息交易，属于“躺平”策略。这一类的投资策略比较适合一些规模体量比较大，很难在利率的小波动上作文章的账户。 当前国内的债券市场生态较复杂，并不是只有配置型机构或大账户，因为利率是边际力量的体系，所以，现在有很多账户单个体量不大的开放自营的中小银行今年追求偏高频交易，在二季度更是将利率波段交易做到极致。可能过去单个交易预期赚10~20bp，今年可能3~5bp甚至2~3bp就要考虑止盈。 今年市场面临着诸多变化，我们将其定义为一种新常态，这是一种必然。往后看可能还会出现很多类似情况。一个季度之后往回看，不会发生根本性变化，所以在第三季度，我们的原则依然是坚持看短做短，因为中长期影响变量在二十大召开之前很难有明确方向。 让我们先来回顾一下之前那篇报告的概要，可以形象地描述当前的投资特征情况：“大家都有这样的经验：在遇到一些大雨或者大雾天，理论上最好不要开车，因为出事故的概率会比较大；但如果必须要开车的话，由于大雾天或大雨天的时候能见度很低，最好最安全的策略其实是如果前面有车就跟着前车开，前面没有车就一定要减速慢慢的开。”现在的债市就面临这种情况。“前面有车就跟着前车开”对应了随大流的策略，“前面没有车就一定要减速慢慢的开”则对应仓位管理，即仓位要轻。因为看不清楚道路就不应该下注，很有可能赌错方向。 过去的一周因清明假期仅有三个交易日，整体盘面上增量信息并不多。 未来一周的增量信息比较多，可考虑提前去进行博弈。但中长期维度上除非有特别超预期的增量信息，目前是很难有可靠的结论与观点的。 只能根据周内的增量信息和情绪，进行短期博弈。 “雾天开车，看短做短”可以说是我们过去多年研究心得的集大成汇总，理念的核心三要素如下：（1）承认自己的能力圈，不要做太多出圈动作，2022年的宏观形势异常复杂，很多影响变量处于阶段性不可被研究的状态，因此我们对于中长期维度上的方向和点位预测，是相当不自信的；（2）我们前两年自创了债市第一性原理，只有当短期看法和长期看法在方向上共振时，才会出现趋势性行情，2022年的行情为何窄幅震荡？那是因为压根就没有长期看法可言；（3）如果阶段性只有短期看法有迹可循，那么就应该认定利率走势是一条马尔科夫链，或者是二叉树，一个点对应两个分叉，一个上行，一个下行。而中间的过程有点像随机漫步，只能通过结果去观察，比如未来一个季度或一个月的信息串ABCDEFG上不同节点对利率影响的汇总，才是一整段连续行情。 随着中国经济结构转型，我们再也回不到地产和基建双支柱时代。那么我们判断，在地产黄金时代所形成的“货币—信用”分析框架已经遭到颠覆。事实上，美债交易员就从来就没有听说过这种分析框架，这是因为美国经济早已进入第三产业为主导模式。中国虽然仍处于艰难而漫长的经济结构转型过程中，但我们的中长期观点是：货币政策的弹性对于利率的影响一定是比经济周期本身大。“货币—信用”分析框架是中国债市发展史上针对地产黄金时代特有的产物，未来对于债市行情的解释力度会越来越差，就更别说预测行情了。因此，尽快摆脱对于过去分析框架的依赖，打破思维禁锢，越有利于参与到利率交易的博弈中来。市场在持续迭代，研究员和投资者的分析框架和思维方式也需要同步迭代。 为什么我们在周中市场情绪非常悲观的时候敢明确提示做多？这是来自于我们对于安全边际的把握。在近期与买房的交流过程中，我们发现几点超出我们此前认知的事实：（1）很多纯债基金的仓位是在被动下降的，这是因为银行理财的资金在持续加码债基，除非持续加仓，否则资产端膨胀的速度是要低于负债端的，导致仓位被动下降；（2）子弹型持仓和哑铃型持仓并不是关键，重要的是对于利率走势的把握，只要利率反转风险有限，那么很多投资者不敢贸然减仓2~3年信用债，因为害怕卖出以后再也买不回来；（3）配置户已经在跃跃欲试，因为资产荒的压力，一些机构会考虑提前到三季度就开始进场，释放第二年初的配置额度。 上述几个现象均表明当前债市存在较为严重的资产荒压力，这种压力并不是仅仅依靠疫后复工阶段性复苏就能有效缓解的。所以，10年国债2.85~2.9具有明显的安全边际，类似几年前20倍市盈率的龙头白酒股，在“雾天开车”的环境下，投资者并不清楚什么时候行情能启动，但从确定性的角度思考，逆势加仓即使短期被套，时间拉长大概率是能赚到钱的。 三季度国内债市面临的环境可能比二季度更加复杂，虽然10年国债已经有明显安全边际，但做多逻辑相对4~5月份时并不顺，利率下行缺乏驱动力。因此我们的建议是，不要轻易放弃自己的仓位，经过6月份一个月的调整，时候再去大幅减仓容易有踏空风险。加仓的时点最好要带有逆向思维，“大跌大买，小跌小买，不跌不买”。 2.曲线策略的选择-历史经验和目前情况 当前形势下，中期走势难以预测。故债市更适合看短做短和采取套息策略，但这并不意味着各类中期波段策略完全不能使用，只是其难度也增大了。在此我们基于过去的走势，模拟了部分经典的债市波段策略实施效果，得到了如下结论。 首先，没有万能的策略，不同策略在比较优劣时，仍然需要对未来曲线形态等做一个初步的预判。当前资金面已经处于宽松状态超过2个月，在政策利率不进行进一步放松的情况下，短期收益率大概率易上难下。但长期收益率受到“复产是否等于复苏”博弈的影响，既有上行的可能，也有向下的可能。故未来债市大概率走出牛平或熊平的趋势。在这种情况下，我们将着重分析曲线变平时债市策略的表现。 其次，当前债市比较关注的子弹对哑铃策略的比较，虽然从基本逻辑而言 ， 曲线变平有利于哑铃策略， 但通过比较牛平时期 （2015.7-2016.1）和熊平时期（2020.4-2020.10），不同债种的哑铃策略处理，我们发现仍有几个细节值得关注： （1）哑铃策略的进攻性好于防御性，特别是对于国债为主的哑铃型策略而言，其在熊平时期相对于子弹策略的优势并不明显，此时直接使用套息策略可能更佳。 （2）哑铃型策略更适合用低于一年期的存单和国开债进行资产配置，而使用国债的收益率不够高，防御效果也相对较弱。 （3）在对债市曲线变化有信心时，哑铃型策略中配置长端资产的久期比较长的话，可能会取得更好的效果。 最后，对于骑乘策略而言，我们比较了牛平、牛陡、熊平和熊陡四个时期，发现 （1）骑乘策略的收益依赖于曲线斜率和骑乘资产的存续期（影响久期和票息率）。目前国债和国开的曲线比较陡峭之处为存续期2年以下和6-4年区间。 （2）牛陡和熊陡时期，曲线斜率比较重要，适合于配置2年期以下的资产，与之相反，牛平和熊平时期，资产本身的票息率比较重要，6-4年资产的骑乘效果更好。 （3）在熊平时6-5年资产的防御效果较强，故结合哑铃和子弹策略的比较，在熊平时，采用中长期资产的骑乘或短期资产的套息策略，其效果可能优于配置长短期资产执行哑铃策略。 3.二季度货币政策委员会例会点评和下一阶段央行货币政 策分析 6月29号，央行发布了货币政策委员会二季度例会通稿，整体基调和Q1货政执行报告是一致的，包括内外部经济环境、总量和结构货币政策、降成本等表述都没有调整。 通稿新增对“稳就业和稳物价”的关注。 （1）稳就业是目前主要的压力，5月份城镇调查失业率较4月份有所下降，但还在5.90%，依然高于政府目标5.50%。16-24岁人口失业率还在18.40%，是有记录以来的最高值，依然在上升趋势中。20200312国常会上，克强总理指出“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。对比当下的6方面33项措施，可见当前就业给稳经济大盘带来的压力是比2020年还要大。 （2）稳物价压力尚不大，CPI温和抬升，但核心CPI仍处于下行趋势，反应疫情对居民收入的打击短时间内难以恢复，失业率高企下有效需求不足。PPI延续下行趋势，保供稳价下国内能源供应有序，国外大宗商品价格高企引发的输入型通货膨胀从历史上看未致使我国货币政策拐向。 通稿在保留“跨周期”的同时延续强调“逆周期”，货币政策“稳增长”权重依然较大。22年Q1开始货币政策委员会例会在保留“跨周期”同时再加上“逆周期”，这个前提我们认为是和2021年12月中央经济工作会议首次提出“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”的三重压力有关。三重压力叠加疫情冲击，是当前国内主要的宏观经济背景。 如我们前期反复强调，虽然当前市场利率低于政策利率的时间或大于2020年初，但本轮疫情前后所处的经济阶段远弱于2020年初，至今都还面临2021年12月中央经济工作会议首次提出“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”的三重压力，经济复苏仍存在不确定性，这决定央行本轮收敛货币的力度会很缓和，对应银行间流动性长时间处于较高水平。 疫情爆发后2020年线索链条为：①经济按下暂停键，稳增长述求居前； ②货币政策先行，宽货币，降低社会融资成本（银行间市场资金面宽松是伴随而生的现象，非决策层首要目标）；③托底经济成效初现，先行指标稳步向好；④问题是长期的，调结构和防风险的述求上升，稳增长述求下降，由“宽货币”变成“稳货币”，货币政策让位于财政政策和产业政策，银行间市场流动性快速收紧，资金利率中枢上移。 对比当前，链条①、②已然发生，包含6方面33项措施的稳经济大盘政策正在陆续发力，5月和6月的经济数据同比好转幅度较大，但对于三季度末和四季度经济好转的可持续性仍然存疑，链条③仍处于观察期。 7月份仍处于存量政策效果的观察期，在包括失业率、社融、PMI等关键指标未有明显改善迹象前，央行态度大概率维持流动性总量合理充裕，避免在政策观察期内给经济运行带来新的变量。 结合易纲行长6月27日接受中国国际电视台访问通稿上强调“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，我们认为在7月底重要会议定调下半年稳增长增量政策之前，央行对银行间市场流动性依然会是呵护态度，总量合理充裕，结构性政策继续发力。 总量方面，截至目前，7月4日到7月底逆