债市周度思考：破位之后的债市应对策略

当前时间点没有必要对市场过于悲观，过早预言债市大幅上行。但过去的几个月市场策略大多是施加杠杆去持有2-3年的品种。这个策略已经慢慢变得无效，在三季度一个哑铃型的策略可能会更好。另外如果目前市场平均底仓品种（杠杆前）是2年，现在即使是满杠杆运转，久期也应该控制在1.3-1.5年。把子弹型策略慢慢的换成哑铃型的策略，把2~3年品种逐渐置换为10年的品种。 从高频数据看，目前楼市尚处在“政策底”，销售底只是出现端倪，而投资底尚未到来，难以对债市形成压力。短期内如果销售底到来，而投资底尚未到，对债市的影响可能集中于居民加杠杆对狭义流动性形成消耗，成为三季度资金利率回升的一个影响因素，最终导致短端利率回升多过长端，期限利差收窄。 我们关于6月末的结论就是资金面还是比较乐观的，流动性分层的情况或好于往年。这一点和我们资金面问卷结果是一致的。关于下阶段的资金面，短期还难以见到资金利率的快速抬升，7月份财政因素对资金面依然会有支撑。疫情总体好转下经济复苏方向确定，虽然斜率目前来看仍较缓，但随着社融总量结构逐步转好，宽信用对超储的消耗会逐步从量变到质变，对资金面的判断还需借助高频数据密切跟踪银行的信贷投放进度。 从投资逻辑上，出现负面舆情对区域和主体肯定会有影响，但不代表短期会出问题。在市场流动性宽松和信用资产荒背景下，短久期下沉策略仍然有效。目前来看，各地会牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 久期在一年以内的城投债还有一定的套息空间，安全边际和性价比也不多，对于中长久期还是建议保持谨慎，随着经济的逐步企稳，收益率的均值复归和估值风险可能比较大，后续还需观察市场情绪的变化。 当前《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》仍处于征求意见阶段，后续交易规则真正落地后或能实现对炒作行为的抑制。但正负20%的涨跌幅区间的振幅仍然相对较大，“T+0”和小余额决定着转债天然容易受到炒作，因此“双高”转债的炒作行为很难彻底根除。 近期转债市场我们已经明显能观测到成长赛道表现更为突出，转债估值压缩虽然已经如期而至，但是仍在相对历史高位，站在当前时点我们认为应对更着眼于转债的收益贡献属性，更多地关注成长型标的。创板转债个券也出现过较为明显的资金炒作，但是在近期交易规则调整之后，市场将逐步趋于有序，一些个券可能重新回到合理估值区间。 1.国债期货破位下跌后，债市操作建议 过去一周前期债市波动率幅度较窄，但是上周四的下午以及周五波动明显放大，市场利率上行趋势明显。上周末人民银行提出在国债发行的安排方面，要适度增大赤字率。在此背景之下，目前市场的总体趋势已为偏空，此时进一步看空并没有太大意义，反而应该更为关注市场上多空交织的增量信息，在此基础上做出自己的判断。 事实上，整个六月央行对于流动性的支持并非十分充足，直到周五之前央行均并未进行足够多的净投放操作，但跨境流动性也并没有感觉明显收紧。在此基础上，我们认为六月最后一周总体会呈现平稳跨季的状态，不会出现太大的波澜。在中长期，三季度甚至可以对支撑资金宽松的超预期的利好进行期待。目前主流预期与我们看法一致，关注资金利率向政策利率回归的趋势，但该趋势或是快于预期立刻收紧，或是维持一个较长时间的低位状态，缓慢增加斜率。如果是后者的情况，需要注意央行可能延续过去每个季度末期的放水操作。众所周知，三季度是一个非常关键的稳增长时间窗口，并且还要确保全年的经济数据的目标。总书记在目前重提全年增长目标，一定程度上代表了相关的稳增长政策储备以及对于经济数据积极向上的预期，用以迎接二十大的胜利召开。 回顾周五的收盘，10年期国债活跃券220010已经接近2.8%，220003则已接近2.85%。从绝对点位倒推赔率，做多的赔率比5月底以及6月上旬显著改善。5月底的低点到现在，10年国债的活跃券已上行10bp，而纵观年初以来，10年期国债的震荡区间约为10~15 bp。因此在目前利率上行10 bp的情况下，若认为波动率保持稳定依旧处于震荡格局，此时讨论做多赔率的可行性是有效的。 目前部分观点认为利率可能乘风直上，进而砸盘。但即使利率仍然呈现上行趋势，市场上依然存在可以把握住的做多的机会。回顾在6月中上旬，我们的观点相对于5月份出现边际看空的变化，其原因是当时做多长债的胜率和赔率都已经非常低了。因此，在当时的位置看空、减仓没有太大的问题。但就现在的情况而言，空头胜率在整体氛围下依旧可以接受，但相较几周之前已经逐渐弱化。 另一个方面，中长期的10年国债回升至3.0%以上的概率不大。在和众多配置机构的交流中，我们发现大家普遍认为，当10年国债调整到2.9%甚至2.95%以上时可以考虑购入。场外交易会等待场上利率显著回升后考虑进场，因此虽然3.0%是一个比较关键的点位，但可以在接近3.0%点位的时候进行操作。 在上述内容中提到了一个重要的概念——关键点位，在交易时必须时刻牢记交易点位。十年国债的关键点位包括2.8%、2.9%和3.0%，在这些关键点位附近会出现一些细微拐点。站在中长期基本面的维度，去思考配置户的进场可以发现，由于各个机构的负债端状况不同，许多配置机构可能在十年期国债到达2.9%以上后进场操作，进一步导致10年国债很难重返3.0%。 在2022年震荡格局之下，还需模拟市场极端看多和极端看空时的情况，以此构成震荡区间的上限和下限。春节之前的2.67%和5月底的2.7%在多重的利好的共振下构成2022年10年国债的双底。而2022年的2月份到3月份之间则是市场一致性看空的时间段，最终导致10年期国债活跃券220003到达2.86%-2.87%的位置。反观现阶段，虽然整体氛围偏空，但并不存在强烈的看空和做空情绪，且大家仓位主要集中在中短久期，长端利率债仓位较低。 因此 ， 我们认为无需精准把握0.5bp-1bp的拐点，当220010上升至2.85%，220003上升至2.9%时，就可以考虑购入。需要强调是上周五利率的加速上升或是国债期货的下跌破位均可以接受，它并不代表什么。即使市场空头氛围较重且不排除后期会越来越重的可能，也不会在短期内强烈转空。 由于被市场降杠杆以及集中交易影响，2-3年期国债的微观结构较差，因此未来几周降面临较大的潜在调整风险。此外，目前由于疫情的防控以及对国债发行的担忧，长端利率上涨多于短端，利差有所扩大，但这种情况下势必会产生新的交易机会，这种震荡格局在三季度不会出现根本性的变化。 在市场极端悲观时，找不到任何理由去做多，而目前做多的底气则来源于对于中长期的看法或者是“雾天开车”的信仰。只有合适地进行逆趋势做多，才能在于交易对手盘相比时占据优势。总体而言，过去几周的走势基本印证了我们的判断，经济预期在过去一段时间已经持续上修，即使后续经济数据利好程度超出预期，对于市场的影响可能也有限，而长端利率的赔率随着利率再次上升则还会改善。 1237134 站在现在的时间点，无需对市场过于悲观。在主流投资者对于10年期国债的持仓不重的情况下，利率的上升反而是一件好事，因为可以找到合适的时机买入赚取利润。需要强调的是，过去几个月市场策略大多是施加杠杆去持有2-3年的品种。这个策略已经逐渐无效。与此同时，三季度哑铃型的策略可能会更好。持仓要降杠杆，更重要是降久期，如果说市场平均底仓品种（杠杆前）是2年期国债，现在即使是满杠杆运转，久期也应该控制在1.3-1.5年，将子弹型策略逐步转换成哑铃型策略。在此过程中，减仓是必不可少的，随后再开始切换。此外，在控制久期的情况下，应将2-3年品种逐渐置换为10年的品种。 2.地产高频数据的变化和对债市的影响 （1）6月中旬的30城销售数据与其说回暖，不如说异动 6月中旬（6月13日-19日），30大中城市商品房成交面积出现快速攀升，同比高达36.79%。前两周分别为-28.65%和-55.18%。 该数据的上行主要是由于以下三个原因： 首先，基数较低，2021年同期成交面积仅为322万平方米，为2018年来最低。 其次是疫情好转后，受到疫情影响较大的城市积压的销售反弹，北京地产销售面积在上上周（13-19日）达到年内高点31.9736万平米，上海在上周达到年内高点43.0601万平方米 最后是个别城市数据突然增加，如青岛（同比增速超过100%）和苏州（同比快速回正），可能是政策效果的点状显现。 但除了30大中城市成交面积以外，其他房地产相关数据表现一般，并不能印证30大中城市成交面积复苏的特征。 在销售端：剔除青岛、苏州和上海后，30大中城市成交量数据同比仅增长20%出头；从日频数据看，30大中城市的商品房成交面积在6月22日后回落，最新数据已经回落至低于2月同期；二手房挂牌价指数（一线城市）仍同比下行0.24%；一二三线城市去化速度同比还在放缓。 在投资端：100大中城市成交土地占地面积还在下降 ，同比下行38.17%，在年内也算在低位；100大中城市土地溢价率3.92，在年来不算高位，同比下行50.51%。 （2）房地产对债市的影响 一般而言，房地产对债市影响主要有两个路径。一是通过居民买房和上杠杆行为，增加贷款减少存款，压制银行超储，使得银行资金面收紧，提升资金价格压制债市。而这一路径的实现需要房地产销售见底。 二是提升房地产业和房企的整体活力，通过提振产业链造成经济增长预期提升，同时提升市场整体资产的收益率，对固收市场造成压制。 这一路径需要房地产投资见底。 目前来看，尚处在“政策底”，销售底只是出现端倪，而投资底尚未到来，难以对债市形成压力。 即使销售底在二季度末和三季度初出现，主升浪也比较有限。这一方面是由于降息（对比2014年）和限购解除（未解除一线城市）政策力度尚不足，也有居民上杠杆的信心减弱、难度增加，购房群体规模缩小等内生因素的影响。 至于投资底，则需要看到销售反弹走稳（一个月以上）、房企融资好转、土地招投标情绪恢复等特征出现，目前看还需要超过一个季度的时间。 短期内如果销售底到来，而投资底尚未到，对债市的影响可能集中于居民加杠杆对狭义流动性形成消耗，成为三季度资金利率回升的一个影响因素，最终导致短端利率回升多过长端，期限利差收窄。 3.半年末及下一阶段资金面展望 从半年末的资金情况看，交易所跨月的7d价格在2.5%左右，银行间7天加权2.25%，对比2021年6月份的3.6-4%以及3月底疫情爆发前的3.8-4%，目前资金价格还是显著的低。央行教导我们“看价不看量”，从资金价格来看，依然处于资金面宽松的格局。上周二三缴税走款，大行净融出量基本不受影响，这一细节也能看出大行超储水平较高。 公开市场上，央行周五投放了600亿7天，净投放是500亿，后续4个工作日若按此节奏，全月合计跨半年末的净投放量为2500亿元，远远不及2022年3月跨月净投放量的6800亿元。在央行保持流动性合理充裕的前提下，或能反推出当前银行体系流动性确实处于较高水平。 利多因素还有月末财政集中支出和地方专项债陆续拨付到位，补充银行体系流动性 。6月是财政支出大月，月末是财政集中支出时点。地方专项债8月底基本使用到位，包括拨付环节和实际支出环节，拨付环节是各级财政部门向项目具体单位拨付专项债资金，实际支出环节是“形成实物工作量”的宽信用重要一环，消耗银行超储，但往往受前期工作准备、自然条件等客观因素拖累，因此我们认为当前阶段专项债拨付对资金面的利多作用大于实际支出的利空作用。 当然，利空因素包括6100亿的政府债券缴款和半年末商业银行减少对非银的资金融出以满足广义信贷要求，被迫造成流动性分层摩擦。同时我们也观察到票据市场“买长卖短”的走势，有可能6月的社融总量和结构环比都不会差，但同比2021年还是差。 我们关于6月末的结论就是资金面还是比较乐观的，流动性分层的情况或好于往年。这一点和我们资金面问卷结果是一致的。 关于下阶段的资金面，短期还难以见到资金利率的快速抬升，7月份财政因素对资金面依然会有支撑。疫情总体好转下经济复苏方向确定，虽然斜率目前来看仍较缓，但随着社融总量结构逐步转好，宽信用对超储的消