IPO专题：新股精要—国内领先的生活垃圾焚烧发电企业中科环保

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内较早从事生活垃圾焚烧发电产业化的企业，背靠中科院实现产研协同发展，危废处理处置业务加速拓展。公司创新采用“热电联产”模式，同时建立循环经济产业园，促进项目经济效益进一步提高。2019-2021年，公司采用“热电联产”模式的慈溪项目毛利率分别为56.24%、57.43%及54.06%，在各主要项目中明显领先。（2）公司本次公开发行股票数量为36721.9884万股，发行后总股本为147188.0000万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为24.95%。公司募投项目拟投入募集资金总额11.9亿元，预期项目建成后将更充分地满足公司业务布局、拓展的需求，增强公司的可持续发展能力。 主营业务分析：中科环保服务于国家“绿色发展”的生态环保战略，依托中国科学院科技资源和多年科技成果产业化的先进经验，专注于为政府和社会提供废弃物处理处置综合服务。受城镇化进程的推动，生活垃圾处理总体需求持续增长，带动公司2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别达58.07%、33.81%。受新准则执行影响，2019-2021年公司综合毛利率分别为50.86%、54.59%及28.07%，2021年毛利率波动较大，2021年期间费用率大幅下降。 行业发展及竞争格局：城镇化进程推动生活垃圾处理需求持续增长，焚烧在我国生活垃圾处理总量的占比快速提升。根据招股书披露，城市生活垃圾焚烧无害化处理厂由2007年66座增长至2020年463座，年复合增长率达16.17%；城市生活垃圾焚烧处理能力由2007年的4.47万吨/日增长至2020年56.78万吨/日，年复合增长率达21.59%。 随着环保要求日益提高以及企业差异化竞争趋势显著，具有投资运营经验、模式创新能力、研发创新能力的企业竞争优势将愈发明显。 可比公司估值情况：公司核心生活类垃圾处理业务所处行业“N78公共设施管理业”近一个月（截至2022年6月18日）静态市盈率为36.13倍；积极拓展的危废处理处置业务所处行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2022年6月18日）静态市盈率为18.95倍。根据招股意向书披露，选择绿色动力（601330.SH）、三峰环境（601827.SH）、伟明环保（603568.SH）、中国天楹（000035.SZ）、上海环境（601200.SH）、旺能环境（002034.SZ）、圣元环保（300867.SZ）作为可比公司。截至2022年6月18日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为15.00倍，对应2022年一致预测平均PE为12.24倍。 风险提示：1）补助项目确认条件变动的风险；2）技术授权到期及不具排他性的风险。 1.中科环保：国内领先的生活垃圾焚烧发电企业 公司是国内较早从事生活垃圾焚烧发电产业化的企业，背靠中科院实现产研协同发展，危废处理处置业务加速拓展。公司是中国科学院的环保产业平台，实际控制人国科控股是首家中央级事业单位经营性国有资产管理公司，控股股东中科集团是中国科学院“一院两制”指导下设立的高科技企业集团。公司与多个科研院所及高校建立技术交流与合作关系，在先进焚烧技术与装备、污染物超低排放控制技术与装备、智能技术工程化应用等领域具有相对技术优势，子公司中科能环所参与《有机废弃物高负荷厌氧消化和低压变压吸附脱碳生产生物天然气技术》被评为2021年四川省科学技术进步二等奖。技术合作方面，公司获得丹麦伟伦公司炉排炉焚烧技术的授权，并结合中国生活垃圾特性进行创新升级，较早实现了循环流化床工艺焚烧发电厂在不停产情况下改扩建为炉排炉工艺的工程示范。依托该技术，公司顺利完成慈溪等项目循环流化床焚烧发电工艺向炉排炉焚烧发电工艺的升级改造并实现该技术的市场化推广。目前，公司已成功开发三台、海城等项目，已签署生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议10个，经许可垃圾处理能力共计13750吨/日，已投运项目处理能力7750吨/日。我国危废处理处置缺口巨大，公司依托焚烧和污染控制等技术经验及经营管理经验，持续拓展并扩大危废处理处置业务，2019年签订《平遥县危废综合处置项目投资合作协议》拟建设危废综合处置项目，年设计处理处置能力达8万吨，有望支撑公司业绩进一步提升。 公司创新采用“热电联产”模式，同时建立循环经济产业园，促进项目经济效益进一步提高。公司采用“热电联产”模式向慈溪项目所在工业园区内部工业企业提供供热服务，实现热能的多元化、高效率及高附加值利用，并成为当地为经济发展提供热源保障的基础设施。此外，公司实践并建立循环经济产业园模式，新增餐厨废弃物、污泥及医疗废物处理业务，同时向产业链上下游延伸，建立业务协同优势向地方政府提供包括生活垃圾转运、处理在内的系统性服务，其中绵阳项目进入我国首批50家资源循环利用基地目录。2019-2021年，公司采用“热电联产”模式的慈溪项目毛利率分别为56.24%、57.43%及54.06%，剔除项目建造毛利后的毛利率为56.24%、57.43%及56.89%，在各主要项目中明显领先。 2.主营业务分析及前五大客户 受城镇化进程的推动，生活垃圾处理总体需求持续增长，带动公司2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别达58.07%、33.81%。2019-2021年，公司分别实现营业收入60423.87万元、68648.36万元、150980.15万元，2021年项目建造业务实现大幅增长主要由于公司根据《企业会计准则解释第14号》确认相关项目建造业务收入，但2019年-2020年信息不予调整所致。剔除确认的项目建造业务收入后，生活类垃圾处理业务占营业收入的91.93%、95.01%及89.85%，为收入的主要组成部分。 图1：2019-2021年公司营收规模持续增长 图2：生活类垃圾处理业务为公司主要收入来源 公司毛利率波动较大，2021年期间费用率大幅下降。2019-2021年公司综合毛利率分别为50.86%、54.59%及28.07%。2021年，公司执行《企业会计准则解释第14号》调整年初留存收益及财务报表其他相关项目金额，由于参照设备销售毛利确定全建造周期毛利率水平仅为3.48%，所以2021年度公司综合毛利率大幅下降。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为25.75%、26.44%、12.18%。2021年公司营业收入增长较快且适用新会计准则解释，财务和管理费用基本持平，因此两者占营业收入的比重下降较多。 图3：2019-2021年公司综合毛利率波动较大 图4：2021年公司期间费用率大幅下降 表1:公司2021年前五大客户 增长至63.89%。2004-2020年，我国城市生活垃圾清运规模从1.55亿吨增长至2.35亿吨，清运规模随着城镇化推进而持续扩大，生活垃圾总体处理需求持续旺盛。根据国家统计局数据显示，随着国务院及有关部门陆续出台相关政策文件倡导采用焚烧发电的无害化处理方式，并对焚烧处理能力及占比予以明确，我国生活垃圾无害化处理的主要方式由卫生填埋向焚烧快速转移，焚烧方式在我国生活垃圾处理总量占比实现快速提升，在城市生活垃圾无害化处理领域占比增长尤为显著。截至2020年底，全国城市生活垃圾无害化处理率达到99.70%以上，垃圾焚烧处理率达到62.29%。 随着农村生活垃圾焚烧处理能力建设需求的增长以及焚烧发电项目建设的持续推进，我国焚烧处理能力显著提升，行业未来发展空间广阔。 为了达成《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》关于“县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上”的发展目标，县城、乡镇焚烧处理能力发展需求迫切。根据2006-2020年《城乡建设统计年鉴》统计，县城垃圾焚烧处理厂数量占比由4.35%增长至33.69%，产能占比由0.39%增长至11.74%。 2020年，焚烧方式占县城生活垃圾无害化处理总量的25.63%，焚烧处理方式在县城及下辖乡镇垃圾无害化处理量的占比仍远不及全国平均水平，未来发展潜力巨大。2007年以来，我国生活垃圾焚烧发电项目建设持续推进，产能快速释放，城市生活垃圾焚烧无害化处理厂由2007年66座增长至2020年463座，年复合增长率达16.17%；城市生活垃圾焚烧处理能力由2007年的4.47万吨/日增长至2020年56.78万吨/日，年复合增长率达21.59%。城市生活垃圾焚烧发电项目投资规模将在长期发展过程中保持平稳增长，未来发展空间广阔。 我国危废处理处置缺口巨大，危废实际处理能力不及预期。随着我国工业化、城镇化进程稳步推进，我国危废产生量逐年增长。根据国家统计局数据，我国危废产生量已从2007年的1079万吨上升至2020年的7282万吨，年复合增长率达15.82%。目前我国危废处理处置量相较产生量存在较大缺口，根据国家统计局统计数据，2017年我国危废存在608.67万吨未进行资源化利用或无害化处理处置而被贮存，占当年危废产生量的9.25%；截至2017年底，危废年末累计贮存量高达8881.16万吨。同时，业内企业处理处置危废种类及数量的能力普遍少于经营许可规模，以致危废核准处理处置能力与危废领域实际处理处置能力不相匹配，远不及预期。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，尽管2019年全国危废（含医废）经营单位核准收集和利用处置能力达到12896万吨/年（含收集1826万吨/年），但实际收集和利用处置量仅为3558万吨（含收集81万吨），占比仅为27.59%。随着我国愈发重视危废处理处置行业发展，并出台了一系列政策文件，将推动我国危废处理处置行业规范有序发展。 3.2.生活垃圾焚烧发电行业领先企业优势持续扩大 环保要求日益提高以及企业差异化竞争趋势显著，具有投资运营经验、模式创新能力、研发创新能力的企业竞争优势将愈发明显。行业焚烧等工艺日渐成熟和稳定，环保排放日趋严格，生活垃圾焚烧监管趋严，对业内企业的投资运营经验、技术储备等提出更高要求。技术不达标等因素使得低价竞争企业被淘汰，具有雄厚资金实力、研发创新能力、丰富经营管理经验的企业，将借助趋严的监管政策，通过改造业内落后产能、接手具备发展潜力的淘汰企业，扩大自身行业优势，生活垃圾焚烧发电行业竞争格局日趋完善。此外，优势企业依托投资运营经验更易通过产业链延伸，建立差异化竞争优势，在新细分市场迅速取得突破，进而在生活垃圾焚烧发电领域取得较快发展。 我国危废处理处置行业整合进程有望加速。我国危废产生量与日俱增且行业监管日趋严格，处理处置缺口巨大，为此国家出台了一系列政策文件，目标推动我国危废处理处置行业规范有序发展。在此基础上，多个省份先后出台危废处理处置发展规划文件，明确提出关于危废处理处置能力利用率达到90%以上的发展目标。为实现这一目标，随着未来危废跨区域运输政策逐步放宽，我国危废处理处置行业整合进程有望加速，旨在打破目前集中度较低、格局尚未形成的局面。业内资金实力雄厚、技术水平领先且具备运营管理经验的企业将通过并购等方式实现既有产能协同高效运营，有效解决区域供需错配问题。 3.3.公司生活垃圾焚烧发电业务2020年市场占有率0.96% 公司是国内领先的生活垃圾焚烧发电企业，同时不断开拓危废处理处置业务。根据招股书披露，以投产规模统计，公司的核心业务生活垃圾焚烧发电2020年日均生活垃圾处理能力为5450吨/日；根据国家统计局数据显示，同期全国日均生活垃圾焚烧处理能力为56.78万吨/日，公司市场占有率为0.96%。在此基础上，公司依托多年积累的焚烧和污染控制等技术经验及经营管理经验进一步扩大危废处理处置业务。 竞争对手：绿色动力、三峰环境、伟明环保、中国天楹、上海环境、旺能环境、圣元环保、军信环保、海诺尔 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为36721.9884万股，发行后总股本为147188.0000万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为24.95%。公司将于2