2022年6月5日 星期日 贵金属·专题报告 国贸期货·投资咨询部 白素娜 投资咨询号：Z0013700 从业资格号：F3023916 国贸期货•研究院 有色金属研究中心 林丙红 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 5月非农强劲，美联储鹰派，贵金属中枢或继续震荡下移 1、短期：5月强劲非农就业报告增加了美联储9月加息50bp的可能性，预计短期贵金属价格或以承压区间震荡为主。另，人民币汇率单边贬值趋势暂缓，内盘金银表现或延续弱于外盘。 2、中期：避险和通胀对贵金属支撑削弱，美联储货币政策紧缩节奏将成主线；我们判断在美联储加息、缩表持续，美债收益率和实际利率料维持抬升节奏，流动性紧缩对贵金属市场的压制仍在。建议逢高做空。个人观点，仅供参考。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 1、事件： 美国5月非农就业人口增加39万人，高于预期；5月失业率为3.6%，预期为3.5%；美国5月薪资增速环比连续16个月正增长，但同比下降至5.2%，劳动参与率回升至62.3%。 2、简评： 此份非农就业报告显示，美国就业增长依然健康，劳动力参与率上升，工资增长温和。这些数据综合起来足以支撑美联储继续以50个基点的速度前置加息，且令此前市场对美联储将在9月暂停加息的预期落空，甚至还增加了9月也加息50bp的可能性。受此影响，在美国5月非农公布后，美元指数、美债收益率反弹，贵金属价格承压回落。 3、后市展望： 在避险需求和通胀预期对贵金属中期支撑削弱的背景下，美联储货币政策紧缩节奏的变化将成为贵金属市场的交易主线。此次5月非农强劲也支撑我们的观点：美联储6、7月将加息50bp,9月后以加息25bp为主，但不会暂停加息。对此，美联储副主席等官员也表态称“很难找到美联储在9月份暂停加息的理由”。综上，在美联储持续加息、缩表（3年内缩表3万亿美元）下，美债收益率未来或进一步上行至3%上方，实际利率亦仍有抬升空间。故流动性紧缩将令金价仍面临一定下行风险。此外，虽美国经济中期存有衰退风险，但美联储对于经济软着陆的信心较大，美元指数支撑尚在，也会继续压制贵金属。 4、风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 贵金属·专题报告 2 一、事件：美国5月非农高于预期，报告表现强劲 事件：美国劳动部上周五（6月3日）晚间公布的数据显示： 美国5月非农就业人口变动39万人，预期32万人，前值上修为43.6万人；其中，美国5月制造业就业人口变动增加1.8万人，预期3.9万人，前值由5.5修正为6.1万人；美国5月私营部门就业人口变动新增33.3万人，预期30.2万人，前值修正为40.5万人。 美国5月失业率3.6%，维持2020年3月以来新低，预期3.5%，前值3.6%；另外，关键的U6失业率4月的7%升至7.1%，创5个月新高。 美国5月薪资增速环比增长0.3%，预期0.4%，前值修正为0.3%；美国4月薪资增速同比增长5.2%，预期5.2%，前值5.5%。 美国5月劳动力参与率意外回落至62.3%，预期62.3%，前值为62.2%。 美国5月平均每周工时34.6小时，预期34.7小时，前值为34.6小时。 图表1：美国5月非农高于预期 图表2：美国月5失业率维持3.6% 图表3：美国5月劳动参与率意外回升 图表4：美国5月薪资增速维持增长，但涨幅放缓 0.00.20.40.60.81.01.2-500501001502002020-072021-012021-072022-01新增非农就业人数（万人）0.05.010.015.020.025.02020-012020-072021-012021-072022-01U6失业率（%,）失业率（%，） uV8VnV9ZcZnUqRnPnOaQaOaQmOpPsQmOeRqQsMeRpPyQ8OoOwPvPsPmQwMtPrO 贵金属·专题报告 3 二、简评：强劲非农强化美联储9月加息50bp可能性 5月非农各分项数据解析：（1）正如我们4月非农专题报告中提及的：“对于4月非农增幅放缓，我们认为可能是由于季节性因素导致的，因为4月份普遍是就业增长强劲的月份，因此政府会使用季节性调整因子模型从数据中剔除季节性波动”。此次公布的5月非农就业报告显示，美国4月非农如期上修，且5月非农新增就业人数也高于预期，表明美国就业市场增长整体健康。 （2）由于美国劳动力市场紧俏，因此5月非农就业报告显示，无论是失业率还是关键的U6失业率都并未继续下降，甚至小幅反弹。对此，我们认为从周期性的初请、续请失业金数据以及JOLTS等数据观察，未来美国失业率下降速率或继续放缓，但失业率回落的放缓，并不意味着美国就业市场复苏存在问题，更多的劳动力结构紧俏导致的。 （3）由于美国劳动力市场紧俏，薪资增速环比连续16个月上涨，或继续加剧美国通货膨胀水平，意味着通胀短期暂时难以回落；但5月环比和同比增速不及预期，即薪资增幅放缓，或进一步限制通胀预期的上涨速度。 （4）美国5月劳动力参与率小幅回升，但和职位空缺居高不下的矛盾仍旧显著，美国4月职位空缺仍有1140万人，维持记录高位附近。但正如我们仍认为，这一矛盾或由劳动参与率的逐步回升来得到改善。 数据来源：wind 02004006008001,0001,2001,40058.059.060.061.062.063.064.02018-012019-012020-012021-012022-01劳动参与率（%）美国JOLTs职位空缺(万人）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20182019202020212022薪资增速同比（%）薪资增速环比（%,右） 贵金属·专题报告 4 简评：我们认为此份非农就业报告显示，美国就业增长依然健康，劳动力参与率上升，工资增长温和。这些数据综合起来足以支撑美联储继续以50个基点的速度前置加息，以达到中性利率水平。且鉴于6月和7月已基本板上钉钉，此份非农就业报告的强劲令此前市场对美联储将在9月放缓加息的预期落空，甚至还增加了9月也加息50个基点的可能性。受此影响，在美国5月非农公布后，美元指数、美债收益率反弹，贵金属价格承压回落。 图表5：COMEX黄金价格走势图 图表6：COMEX白银价格走势图 图表7：美元指数价格走势图 图表8：10年期美债收益率价格走势图 数据来源：wind 贵金属·专题报告 5 三、贵金属后市展望：短期区间震荡，中期或继续震荡下移 俄乌战争短期尚难停火，美股亦仍存下跌风险、通胀水平居高不下、油价维持高位，均令避险需求和通胀对贵金属仍有支撑。但俄乌战争战线拉长、OPEC增产，拜登将访沙特，薪资增速回落，通胀预期向上驱动放缓，故我们判断未来避险和通胀对贵金属的支撑或转换为阶段性的，而非中期支撑。 在避险需求和通胀预期对贵金属中期支撑削弱的背景下，美联储货币政策紧缩节奏的变化将成为贵金属市场最大的扰动。在此前美联储5月纪要公布后，市场一度出现“美联储在今年晚些时候（9月）可能暂停紧缩政策”的预期，故贵金属价格出现短暂反弹。 但对于美联储的货币紧缩政策节奏，我们的观点始终是美联储将会持续加息，9月后可能以加息25bp为主要节奏，但不会暂停紧缩政策。理由如下： 一是，我们认为美国居高不下的通胀和强劲的就业都不支持美联储在9月暂停加息：虽然近期美国通胀预期回落至3个月低位，但从美国4月CPI、PPI的数据来看，以及原油价格仍处高位水平，我们认为美国通胀压力暂时难以回落；另一方，美国5月非农就业报告强劲，显示美国就业增长维持稳健，劳动力参与率上升，工资增长温和，支持美联储前置加息以达到中性利率水平。鉴于6月和7月加息50bp已基本板上钉钉，故此份非农就业报告的强劲令此前市场对美联储将在9月暂停加息的预期落空，甚至还增加了9月也加息50个基点的可能性。 二是，美联储官员也相继发表鹰派言论，9月暂停加息预期大幅降温：美联储副主席布雷纳德：市场正预计FOMC将在6-7月分别加息50个基点，这是合理的预期，很难找到美联储在9月份暂停加息的理由，美联储政策行动将取决于经济数据，美联储将从利率和资产负债表规模这两个方面实现收紧货币政策，美联储将采取必要行动，以压低通胀，预计非常强劲的美国经济将出现一定程度上的降温。美国克利夫兰联储主席梅斯特：美国爆发经济衰退的风险的确加重，但仍然可以避免经济急剧减速，支持FOMC在6-7月分别加息50个基点；美联储可以在9月份加快、或放慢加息步伐，具体将取决于通胀（数据的演变）；如果通胀没能回落，我将支持FOMC在9月份进一步加息50个基点；美国经济衰退风险加重。 综上，整体而言，我们认为目前美联储的加息、缩表路劲均较为激进，6、7月加息50bp基本板上钉钉，强劲的5月非农报告令9月加息50bp可能性升温，且根据美联储公布的缩表路径图可知，美联储将在3年内将缩表3万亿美元，相当于上一轮（2017-2019）缩表规模的4-5倍水平。美联储持续的加息、缩 贵金属·专题报告 6 表或令美债收益率未来或仍有上行空间，我们判断美债收益率在加息结束前大概率维持在3%上方运行，故流动性紧缩将令金价恐仍面临一定下行风险。与此同时，美联储对于经济软着陆的信心仍较大，故我们认为在通胀预期上行驱动放缓，美债收益率仍有上行空间背景下，未来美国实际利率或亦仍有抬升空间，也恐继续压制贵金属价格。 图表9：5月利率决议后美联储官员基调维持鹰派 图表10：美国通胀预期向上驱动放缓 图表11： CRB等大宗商品价格维持高位 人员美联储5月加息50bp，6月1日启动缩表。5月利率决议后官员主要观点：支持未来两次会议各加息50bp，且9月加息50bp可能性仍存。美联储主席鲍威尔重申美国通胀太高，重申未来两次各加息50个基点是合适的，（被问及是否考虑75个基点的加息时），称我们对经济有一系列的预期，如果数据比预期更糟糕，可以采取更多行动（此前5月会议鲍威尔排除了加息75个基点的选项），能否实现软着陆取决于我们无法掌控的因素，承认加息可能迟了。美国纽约联储主席威廉姆斯（FOMC永久投票权）供应面的问题将随时间而解决，美国当前失业率处于低位，美联储将“迅速”采取行动以使利率正常化，将坚决致力于恢复价格稳定。我们有路径实现软着陆，但冲突让它变得艰难，加息50个基点作为基本情境是合理的，在接下来的两次会议上加息50个基点是有道理的。加息料将导致美债市场流动性恶化，波动性变大，第一要务仍是压低通胀。美联储副主席布雷纳德市场正预计FOMC将在6-7月分别加息50个基点，这是合理的预期，很难找到美联储在9月份暂停加息的理由，美联储政策行动将取决于经济数据，美联储将从利率和资产负债表规模这两个方面实现收紧货币政策，美联储将采取必要行动，以压低通胀，预计非常强劲的美国经济将出现一定程度上的降温美联储理事Waller如今可以加息前置，因为经济能够承受得住。我支持在未来几次会议上加息50个基点，支持在年底前加息至中性利率上方。我的加息路径符合市场预期。50个基点的加息应当是可选项，直到通胀率不断降低至接近2%。美联储缩表的效果相当于几次25个基点的加息。如果数据显示通胀仍然居高不下，准备采取更多行动。美国经济的需求端仍然强劲。美国克利夫兰联储主席梅斯特（2022票委）美国爆发经济衰退的风险的确加重，但仍然可以避免经济急剧减速，支持FOMC在6-7月分别加息50个基点；美联储可以在9月份加快、或放慢加息步伐，具体将取决于通胀（数据的演变）