摘要： 2022年4月6日 星期三 贵金属期货·专题报告 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 3月非农提升5月加息50bp可能性，关注贵金属中期压制 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号摘要 事件：美国3月非农就业人口变动43.1万人，不及预期，但前值大幅上修为75万人；3月失业率3.6%，续刷2020年2月以来新低，3月劳动力参与率62.4%，再刷新2020年3月以来的最高水平；3月薪资增速环比增长0.4%，同比增长5.6%，创2020年5月以来最高水平，好于预期。 简评及后市展望：虽然美国3月非农不及预期，但2月非农得到大幅上修、失业率进一步下降、劳动参与率回升，均表明美国非农劳动力市场已经非常接近恢复至疫情水平，且距离“充分就业”也不远，故我们认为3月非农整体是强劲的。其次，3月薪资的大幅增长，恐加剧美国未来的通胀压力，叠加能源供应短期危机问题和供应链紊乱问题暂时难以解决，原油等大宗商品价格持续走高，也会加剧美国通胀压力。3月非农反映出来的劳动力市场“紧俏”和通胀忧虑难解等问题，提升美联储5月加息50个基点的概率，3月非农后多位美联储官员发表鹰派言论，支持加息50BP且将快速缩表，故美元指数走高至99.7，逼近100关口，创2020年5月底以来新高，10年期美债收益率走高至2.63%上方，创2019年3月以来新高。贵金属价格则表现为承压，反弹乏力。 众所周知，未来贵金属市场主要的交易逻辑或演变为“地缘+通胀忧虑+经济衰退预期与美联储更加激进的紧缩货币政策”之间的博弈。这种博弈或将导致贵金属价格反复震荡，重心逐步下移。首先，我们认为地缘不确定性带来的避险和通胀忧虑短期仍会阶段性支撑贵金属。但未来抑制高通胀的决心将令美联储的紧缩货币政策更加激进，从而使得美债收益率（上限约2.5%-2.75%）和美国实际利率（上限约0%附近）均仍有一定的上行空间，从而利空贵金属。其次，我们认为短期美国经济存在衰退风险较小，美、欧货币政策的边际分化，将使得美元指数或继续维持高位震荡，也会约束贵金属的上方空间。但由于市场对美联储本轮紧缩恐慌在不断被淡化，叠加通胀压力和地缘不确定性持续，美国名义利率和实际利率均存有上限约束，因此预计此轮贵金属价格的下跌难以像上一轮紧缩时期那样持续大幅回落，更多的是重心震荡下移。 综上分析，从策略操作角度而言，我们建议投资者未来在反复震荡的行情下，以逢高做空为主，或在80附近做空金银比价。个人观点，仅供参考。 风险提示：地缘局势大幅恶化；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退迹象等。 国贸期货·投资咨询部 白素娜 联系方式：0592-5897833 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 国贸期货·研究院 有色金属研究中心 林丙红 联系方式：0592-5898885 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 一、事件：美国3月非农不及预期，但失业率进一步回落 事件：美国劳动部上周五（4月1日）晚间公布的数据显示： 美国3月非农就业人口变动43.1万人，预期49万人，前值上修为75万人；其中，美国3月制造业就业人口变动增加3.8万人，预期3.2万人，前值为3.8万人；美国3月私营部门就业人口变动新增42.6万人，预期49.5万人，前值为73.9万人。虽然3月非农不及预期，降至6个月新低，但2月非农大幅上修至75万人，创2020年10月以来新高，表明虽然供应链瓶颈问题尚未解决，但新冠病毒的蔓延对居民活动的影响正在弱化，导致美国就业市场维持稳健复苏。 美国3月失业率3.6%，续刷2020年2月以来新低，预期3.7%，前值3.8%；且关键的U6失业率也从2月的7.2%进一步下降至6.9%，创2020年1月以来新低。失业率的进一步下降表明美国劳动力市场的结构复苏不存在本质性问题，就业市场的复苏对美国经济的复苏将会构成一定支撑。 美国3月薪资增速环比增长0.4%，预期0.4%，前值修正为0.1%；美国3月薪资增速同比增长5.6%，创2020年5月以来最高水平，好于预期5.5%，前值修正为5.2%。薪资增长加速，恐加剧美国通货膨胀水平，这或将进一步强化美联储抑制物价水平的决心！ 美国3月劳动力参与率62.4%，再度刷新2020年3月以来的最高水平，预期62.4%，前值为62.3%。劳动力参与率回升乏力和职位空缺居高不下的矛盾仍旧显著，但正如我们所预测的，这一矛盾正在由劳动参与率的逐步回升来得到改善，表明劳动力市场复苏仍旧稳健。 美国3月平均每周工时34.6小时，预期34.7小时，前值修正为34.7小时。 图表1：美国3月非农不及预期，但整体表现不差 图表2：美国3月失业率续刷2020年2月以来新低 图表3：美国3月劳动参与率继续回升至2020年3月新高 图表4：美国3月薪资增长加速 0.00.20.40.60.81.01.2-500501001502002020-072021-012021-072022-01新增非农就业人数（万人）0.05.010.015.020.025.02020-012020-072021-012021-072022-01U6失业率（%,）失业率（%，） fXlYiY9ZaXlXlUcZjY8ObP9PoMmMmOpNlOoOnRfQoPmP9PnMnOwMrQpMwMsRsO 二、简评：3月非农提升5月加息50bp可能性，关注贵金属中期压制 简评：虽然美国3月非农不及预期，但2月非农得到大幅上修，且失业率进一步降至3.6%，劳动参与率回升，均表明美国非农劳动力市场已经非常接近恢复至疫情水平，且距离“充分就业”也不远，故我们认为3月非农是强劲的。其次，3月薪资增速的大幅增长，恐加剧美国未来的通胀压力，叠加俄乌战争背景下，能源供应短期危机问题和供应链紊乱问题暂时难以解决，原油等大宗商品价格持续走高，也会加剧美国通胀压力。3月非农反映出来的劳动力市场“紧俏”和通胀忧虑难解等问题，提升美联储5月加息50个基点的概率，3月非农后多位美联储官员发表鹰派言论，支持加息50BP且将快速缩表，故美元指数走高至99.7，逼近100关口，创2020年5月底以来新高，10年期美债收益率走高至2.63%上方，创2019年3月以来新高。贵金属价格则表现为承压，反弹乏力，具体为为即使俄乌谈判消息反复，欧美加大对俄制裁令通胀忧虑升温，但贵金属价格仍受到压制，并未大幅反弹。 众所周知，未来贵金属市场主要的交易逻辑或演变为“地缘+通胀忧虑+经济衰退预期与美联储更加激进的紧缩货币政策”之间的博弈。这种博弈或将导致贵金属价格反复震荡，重心逐步下移。 首先，我们认为地缘不确定性带来的避险和通胀忧虑短期仍会阶段性支撑贵金属。目前，俄乌第五轮谈判取得建设性进展令俄乌局势大幅缓和，但俄乌战争仍存有不确定性，避险需求短期难以完全消退，加上能源供应短缺危机问题暂时难以缓解，那么只要避险需求和通胀忧虑仍在，贵金属价格短期就仍有支撑。 但是，美联储3月加息25BP代表新一轮货币紧缩周期启动，且未来美联储加息和缩表路径均较为明确：未来美联储或激进加息，在5/6月中的某次会议上单次加息50BP的可能性较高，且5月将启动缩表的速度也将远快于上一轮。因此，我们判断远超预期的高通胀和非常接近充分就业水平的劳动力市场将会强化美联储二季度激进加息、缩表的决心。未来以美联储为首的流动性紧缩货币政策将对贵金属价格构成较大压制，主要体现在根据目前加息和缩表的力度预期而言，即使一季度美债收益率呈现显著回升，但目前美债市场对美联储的 数据来源：wind 02004006008001,0001,2001,40058.059.060.061.062.063.064.02018-012019-012020-012021-012022-01劳动参与率（%）美国JOLTs职位空缺(万人）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20182019202020212022薪资增速同比（%）薪资增速环比（%,右） 加息次数和缩表的定价仍不够充分，未来美债收益率（上限约2.5%-2.75%）和美国实际利率（上限约0%附近）仍有一定的上行空间，从而对贵金属市场构成利空。但需注意，市场对本轮美联储货币紧缩的恐慌在不断的被淡化，叠加通胀压力和地缘不确定性持续，我们判断美国名义利率和实际利率均存有上限约束，因此预计此轮贵金属价格的下跌难以像上一轮紧缩时期那样持续大幅回落，更多的是重心震荡下移。 另一方面，一季度，因避险令美元指数和贵金属价格出现同涨现象。虽然美债收益率长短端倒挂严重，美欧经济差收窄，但若地缘局势缓和，我们认为短期美国经济存在衰退风险较小，加上美、欧货币政策的边际分化（美联储较欧央行更鹰派的加息和缩表），美元指数或继续维持高位震荡，从而约束贵金属的上方空间。 综上分析，从策略操作角度而言，我们建议投资者未来在反复震荡的行情下，以逢高做空为主，或在80附近做空金银比价。 风险提示：地缘局势大幅恶化；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退迹象等。 图表5：加息50bp预期升温，美元指数继续走高 图表6：加息预期提振美债收益率大幅走高 图表7：伦敦金开始显现压制迹象 图表8：伦敦银承压走弱迹象更为显著 图表9：能源价格维持高位震荡 图表10： 美国通胀预期再创历史新高 图表11： 美国实际利率大幅回升，创2020年4月以来新高 数据来源：wind 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019-062019-122020-062020-122021-062021-12美国5年期通胀预期美国10年期通胀预期1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,200-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.820/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0310年期通胀指数国债(TIPS)伦敦现货黄金（右）