摘要： 2022年5月8日 星期日 贵金属期货·专题报告 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 4月非农表现一般，但不会动摇美联储加息、缩表路径 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号摘要 事件：美国4月非农就业人口变动42.8万人，小幅高于预期，但创7个月最差表现；4月失业率3.6%，高于预期；4月薪资增速环比增长0.3%，低于预期，同比增长5.5%，符合预期； 美国4月劳动力参与率回落至62.2%，4月平均每周34.6小时，均不及预期。 4月非农解析：（1）对于4月非农增幅放缓，可能是由于季节性因素令美国政府使用季节性调整因子模型从数据中剔除季节性波动（2）失业率虽高于预期，但由于美国劳动力市场紧俏，因此失业率未来下降速率或继续放缓，但劳动力参与率回升乏力和职位空缺居高不下的矛盾仍旧显著，美国劳动力市场仍是紧俏的，就业市场仍是强劲的。（3）劳动力市场紧俏，薪资增速环比连续15个月上涨，或继续加剧美国通货膨胀水平，意味着通胀短期暂时难以回落；但同比增速不及预期，即薪资增幅放缓，或限制通胀预期的上涨速度。 后市展望：虽然4月非农表现一般，但我们认为这些数据不会动摇美联储的加息、缩表路径。美联储5月利率决议令市场锁定美联储未来加息、缩表的路径，后市通胀水平的演变将成为关键。目前，通胀水平虽暂时难以回落，但通胀预期的上涨速度将放缓，拐点或即将到来，通胀预期的交易主导地位也大概率将被削弱，未来贵金属市场的交易主线逻辑将转变至美联储紧缩货币政策和美国经济衰退之间的博弈。 基于我们判断美国经济短期衰退的可能性较小，未来美联储货币紧缩逻辑将大概率在这一博弈中胜出。故我们判断美联储紧缩货币政策对贵金属市场的冲击力也会越来越大，即流动性收缩将令长端美债利率、实际利率均仍有抬升空间，且令美元指数易涨难跌，贵金属价格仍面临下行风险。但由于俄乌局势恐再生变数，流动性紧缩对美股等风险资产构成威胁，因此我们认为后市贵金属价格或反复震荡，中枢逐步下移。 操作策略：建议投资者在震荡下移行情下，以逢高做空为主。 风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 个人观点，仅供参考。 国贸期货·投资咨询部 白素娜 联系方式：0592-5897833 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 国贸期货·研究院 有色金属研究中心 林丙红 联系方式：0592-5898885 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 一、事件：美国4月非农创7个月最差，失业率高于预期，薪资增速回落 事件：美国劳动部上周五（5月6日）晚间公布的数据显示： 美国4月非农就业人口变动42.8万人，创2021年9月以来新低，预期38万人，前值为43.1万人；其中，美国4月制造业就业人口变动增加5.5万人，预期3.5万人，前值由3.8修正为4.3万人；美国4月私营部门就业人口变动新增40.6万人，预期39万人，前值为42.6万人。 美国4月失业率3.6%，维持2020年3月以来新低，预期3.5%，前值3.6%；另外，关键的U6失业率也从3月的6.9%升至7%。 美国4月薪资增速环比增长0.3%，预期0.4%，前值修正为0.5%；美国4月薪资增速同比增长5.5%，预期5.5%，前值5.6%。 美国4月劳动力参与率意外回落至62.2%，创3个月新低，预期62.5%，前值为62.4%。 美国4月平均每周工时34.6小时，预期34.7小时，前值为34.6小时。 图表1：美国4月非农创7个月最差表现 图表2：美国4月失业率续小幅不及预期 图表3：美国4月劳动参与率意外回落至62.2% 图表4：美国4月薪资增速不及预期 数据来源：wind 0.02.04.06.08.010.012.0-500501001502002020-072021-012021-072022-01新增非农就业人数（万人）失业率（%，）0.05.010.015.020.025.02020-012020-072021-012021-072022-01U6失业率（%,）失业率（%，）02004006008001,0001,2001,40058.059.060.061.062.063.064.02018-012019-012020-012021-012022-01劳动参与率（%）美国JOLTs职位空缺(万人）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20182019202020212022薪资增速同比（%）薪资增速环比（%,右） nXjW9UmUbYXYZVbR9R6MmOnNoMpNlOmMrMlOmNnM9PoPnONZmRoPwMmRrM 二、美国4月非农简评 （1）对于4月非农增幅放缓，我们认为可能是由于季节性因素导致的，因为4月份普遍是就业增长强劲的月份，因此政府会使用季节性调整因子模型从数据中剔除季节性波动。后续需进一步关注5月非农是否存在前值修正可能。 （2）失业率虽高于预期，但由于美国劳动力市场紧俏，因此失业率未来下降速率或继续放缓，美国就业市场仍是强劲的，就业市场的复苏对美国经济的复苏将会构成一定支撑。 （3）劳动力市场紧俏，薪资增速环比连续15个月上涨，或继续加剧美国通货膨胀水平，意味着通胀短期暂时难以回落；但同比增速不及预期，即薪资增幅放缓，或限制通胀预期的上涨速度。 （4）劳动力参与率回升乏力和职位空缺居高不下的矛盾仍旧显著，美国3月职位空缺达到创纪录的1150万个，但正如我们仍认为，这一矛盾或由劳动参与率的逐步回升来得到改善。 三、后市展望 虽然4月非农表现一般，但我们认为这些数据不会动摇美联储的加息、缩表路径。随着美联储5月加息50bp落地，并称将于6月开始缩表，市场已经锁定美联储未来加息、缩表的路径（美联储6、7月仍有各自加息50bp的预期，后续每次会议加息25bp,且6月启动缩表，这意味着美联储一年内的缩表规模将超过1万亿美元），因此通胀水平的演变将成为关键。 短期而言，通胀水平虽然暂时难以回落，但是随着美联储加息等政策的实施，通胀预期的上涨速度将放缓，拐点或即将到来，通胀预期的交易主导地位也大概率将被削弱，未来贵金属市场的交易主线逻辑将转变至美联储紧缩货币政策和美国经济衰退之间的博弈。基于我们判断美国经济短期衰退的可能性较小（就业仍就强劲、PMI虽然回落但仍维持扩张区间，3月美国消费信贷大幅攀升等），未来美联储货币紧缩逻辑将大概率在这一博弈中胜出。故我们判断美联储紧缩货币政策对贵金属市场的冲击力也会越来越大，即流动性收缩将令长端美债利率、实际利率均仍有抬升空间，且令美元指数易涨难跌，贵金属价格恐面临较大下行风险。但由于俄乌局势恐再生变数，流动性紧缩对美股等风险资产构成威胁，因此我们认为后市贵金属价格或反复震荡，中枢逐步下移。 综上分析，从策略操作角度而言，我们建议投资者在震荡下移行情下，以逢高做空为主。个人观点，仅供参考。 风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 图表5：美联储加息黄金价格表现：历次加息落地后金价都是上涨的，此次能否历史重演？ 图表6：美国通胀预期高位震荡，有拐点迹象 图表7： 原油等大宗商品价格维持高位 图表8：缩表长端美债收益率继续大幅走高 图表9：美国实际利率继续抬升 图表10： 美联储资产负债表维持高位,但需注意历史美联储缩表期间，美元指数都是维持高位或走强 05001,0001,5002,0002,5000.001.002.003.004.005.006.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国联邦基金利率COMEX黄金价格QE3QE3后期-Taper Talk-加息前讨论QE1:2008.11-2010.4QE2:2010.11-2011.6QE3:2012.9-2014.9加息阶段历史是否会重演？0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019-072020-012020-072021-012021-072022-01美国5年期通胀预期美国10年期通胀预期0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0100.0200.0300.0400.0500.0CRB商品指数ICE布油0.000.501.001.502.002.503.003.502021-012021-042021-072021-102022-012022-042Y美债收益率5Y美债收益率10Y美债收益率30Y美债收益率1,2001,4001,6001,8002,0002,200-1.5-1.0-0.50.00.51.010年期通胀指数国债(TIPS)伦敦现货黄金（右）宏观环境背景不同，难以简单重复！ 数据来源：wind 050010001500200025000.002.004.006.008.0010.00美国存款机构总资产（万亿美元）COMEX黄金价格（右，美元/盎司）607080901001100.002.004.006.008.0010.00美国存款机构总资产（万亿美元）美元指数（右）美联储开始缩减QE美联储缩表