2022年5月26日 星期四 贵金属·专题报告 国贸期货·投资咨询部 白素娜 投资咨询号：Z0013700 从业资格号：F3023916 国贸期货•研究院 有色金属研究中心 林丙红 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 美联储5月纪要维持鹰派，贵金属中期承压为主 1、短期：美联储5月纪要鹰派符合预期，但未提及9月加息线索令市场预期美联储或不会有更激进的加息步伐，因此短期贵金属或延续偏多震荡，尤其是内盘黄金，在人民币汇率仍有贬值压力的预期，支撑较足。 2、但中期而言，通胀预期拐点显著，未来美联储流动性紧缩逻辑对贵金属的利空将持续存在。在通胀预期回落快于美债收益率的情况下，美国实际利率未来仍有抬升空间，故金价中期恐仍面临一定下行风险。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 1、事件：美联储5月纪要显示美联储倾向于迅速地加息至中性利率水平，超过中性水平的限制政策可能变得何时，多数官员支持未来几次会议继续加息50bp，且一致认为经济前景的不确定性高和表达了抑制通胀的决心。 2、简评：5月纪要细节基本符合市场预期。6、7月各加息50bp基本是板上钉钉的，但未提及9月加息幅度线索，及暗示现在迅速加息是为了使决策者日后能在必要时灵活“换档”，这意味着美联储9月（含）之后不会有更激进的加息步伐，甚至今年晚些时候可能暂停紧缩政策的希望。因此，在美联储5月纪要公布后，美元指数回吐涨幅，贵金属跌幅收窄。 3、后市展望：在美联储将更迅速加息，以及三年要缩表3万亿美元规模的背景下，美债收益率和美元指数未来仍有上行空间，与此同时，美国5、10年期通胀预期均回落至3个月低位，故我们判断未来通胀水平拐点也即将带来，通胀预期对贵金属支撑削弱，而美联储流动性紧缩逻辑对贵金属的利空将凸显。在通胀预期回落快于美债收益率的情况下，美国实际利率未来仍有抬升空间，金价中期恐仍面临一定下行风险。 个人观点，仅供参考。 风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 贵金属·专题报告 2 一、 美联储5月纪要维持鹰派 北京时间5月26日凌晨美联储公布5月货币政策会议纪要，纪要显示美联储倾向于迅速地加息至中性利率水平，超过中性水平的限制政策可能变得合适，多数官员支持未来几次会议继续加息50bp，且一致认为经济前景的不确定性高和表达了抑制通胀的决心。具体如下： FOMC会议纪要显示：与会者一致同意，美联储应通过加息和缩减资产负债表（缩表），迅速地将货币政策立场转向中性。大多数（most）与会者认定，未来几次（next couple of）会议可能适合都加息50个基点。少数官员指出了缩表对美国国债市场流动性的风险。数位美联储官员支持在缩表顺利进行的情况下出售抵押贷款支持证券（MBS）。 与会者一致认为，经济前景的不确定性高，决策应该视数据而定，着重于让通胀回到（美联储货币政策）委员会的目标2%，同时保持强劲的劳动力市场环境。当前，与会者判定，关键是要迅速地转向更中性（more neutral）的货币政策立场。他们还指出，鉴于正在变化的经济前景及前景的风险，限制性的（restrictive）政策立场可能变得适合。 多数官员认为，美联储收紧政策后，将在今年晚些时候处于有利位置。所有美联储官员都表达了恢复价格稳定的决心。少数美联储官员指出俄乌冲突增加了大宗商品市场的风险。劳动力市场仍然非常紧张，职位空缺率和辞职率都非常高。 二、 简评：鹰派基本符合预期 美联储5月会议纪要的细节基本符合市场预期，维持鹰派基调。从纪要内容可以看出，6、7月各加息50bp基本是板上钉钉的，但并未提及9月是加息25bp还是50bp的线索，而是称“限制政策变得合适”，这或意味着美联储9月（含）之后不会有更激进的加息步伐。其次，该纪要细节还提及目前迅速的加息使决策者日后能在必要时灵活“换档”，这带来了美联储在今年晚些时候可能暂停紧缩政策的希望。因此，在美联储5月纪要公布后，美元指数回吐涨幅，贵金属跌幅收窄。 tNrRqQtRbRdN8OoMoOnPmOlOrRrMeRmPpPbRrQmRwMqQyRNZsPqM 贵金属·专题报告 3 图表1：COMEX黄金价格走势图 图表2：COMEX白银价格走势图 图表3：美元指数价格走势图 图表4：10年期美债收益率走势图 数据来源：Wind 三、 后市展望：贵金属中期压制仍在 在5月之前，由于俄乌战争的黑天鹅事件影响，避险和通胀预期忧虑占主导影响贵金属价格，而美联储加息缩表导致美元指数、名义利率、实际利率抬升这一逻辑并未传导至贵金属市场，更多的原因在于居高不下的通胀水平暂时难以消退。 进入5月，由于市场预计美联储将加息50bp，10年期美债收益率上涨突破3%，创为2018年12月以来最高，贵金属价格开始承压。5月4日，随着美联储加息50bp落地，声明暗示6、7月将继续加息50bp，并公布缩表路线：6月启动，起初月缩减上限475亿美元、三个月后月缩减上限提升一倍。5月纪要则强化 贵金属·专题报告 4 了此前的声明，但纪要细节也显示美联储在5月货币政策会议时并未提及9月是加息25bp还是50bp的线索，而是称“限制政策变得合适”，这或意味着美联储9月（含）之后不会有更激进的加息步伐。其次，该纪要细节还提及目前迅速的加息使决策者日后能在必要时灵活“换档”，这带来了美联储在今年晚些时候可能暂停紧缩政策的希望。 此次在美联储加息前由于俄乌战争和居高不下的通胀水平令贵金属价格不跌反涨，以及市场对本轮美联储货币紧缩的恐慌也在不断被淡化，从而导致紧缩货币政策对贵金属市场的影响是滞后的。5月会议令市场相对确定美联储未来加息、缩表的路径（美联储6、7月仍有各自加息50bp的预期，后续每次会议加息25bp,且6月启动缩表，这意味着美联储一年内的缩表规模将超过1万亿美元）。 且根据美国纽约联储最新的表态：根据5月份FOMC决议声明勾勒的缩表路线图，美联储资产负债表规模到2025年年中料将回落至5.9万亿美元。届时，美联储所持美国国债的占比料为68%，所持抵押贷款支持证券（MBS）的比率料为32%。这意味着美联储这一次要3年的时间缩表3万亿美元，量是非常大。美联储在上一轮缩表（2017-2019年）也仅仅缩了6000亿美元，这一次相当于上一轮的4-5倍的水平。 虽然近期全球经济增长放缓担忧和美国经济衰退令美债收益率持续走低至1个月低位，但根据上文分析，在美联储加息更迅猛，缩表量更大的环境下，未来美债收益率和美元指数或仍有上行空间，这一点对贵金属市场而言是利空的。 另一方面，在市场对未来美联储加息、缩表路径均较为明确的宏观环境下，通胀水平的演变将成为关键。目前，美国4月CPI环比0.3%，同比8.3%，较3月的8.5%有所回落但仍处于40年高点附近，4月核心CPI同比6.2%，较3月也有所回落。美国4月PPI环比0.5%，为2021年9月以来最小增幅；但美国4月PPI同比增长11%，仍高于预期；4月核心PPI同比增长8.8%，小幅不及预期。从美国4月CPI、PPI的数据来看，美国通胀水平仍处高位且暂时难以回落，但随着加息等抑制通胀的政策实施，美国通胀预期拐点迹象凸显，美国5、10年期通胀预期均纷纷回落至3个月低位。这或意味着通胀水平拐点或即将到来，因此通胀预期的交易主导地位也大概率将被削弱。 随着美国通胀预期降至3个月低位，通胀水平拐点迹象料逐步显现，我们预计未来贵金属市场的交易主线逻辑将转变至美联储紧缩货币政策和美国经济衰退之间的博弈。基于我们判断随着抑制通胀等政策的实施，美国经济短期衰退的可能性较小，对于衰退，美联储也是表现出了对经济软着陆的极大自信，认为 贵金属·专题报告 5 当前看不到经济衰退，因此美联储货币紧缩逻辑将大概率在这一博弈中胜出。未来美联储紧缩货币政策对贵金属市场的冲击力也会越来越大，即流动性收缩将令贵金属价格恐仍面临一定下行风险。且在通胀预期回落快于美债收益率的情况下，美国实际利率未来或仍有抬升空间，也恐继续压制贵金属价格。 图表5：美国通胀预期高位回落，拐点迹象显著 图表6： 全球主要经济体通胀压力仍就较大 图表7：近期长端美债收益率回落 图表8：美国实际利率未来或继续抬升 图表9： 美联储资产负债表维持高位,但需注意历史美联储缩表期间，美元指数都是维持高位或走强 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-012021-012022-01美国5年期通胀预期美国10年期通胀预期-202468102019-012020-012021-012022-01美国CPI日本CPI中国CPI英国CPI欧元区CPI0.000.501.001.502.002.503.003.502021-012021-042021-072021-102022-012022-042Y美债收益率5Y美债收益率10Y美债收益率30Y美债收益率1,2001,4001,6001,8002,0002,200-1.5-1.0-0.50.00.51.020/0120/0721/0121/0722/0110年期通胀指数国债(TIPS)伦敦现货黄金（右） 贵金属·专题报告 6 数据来源：wind 050010001500200025000.002.004.006.008.0010.002003200620092012201520182021美国存款机构总资产（万亿美元）COMEX黄金价格（右，美元/盎司）607080901001100.002.004.006.008.0010.002003200620092012201520182021美国存款机构总资产（万亿美元）美元指数（右）美联储开始缩减QE美联储缩表期市有风险，入市需谨慎