请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年06月19日固定收益2022年中期投资策略经济步入修复期，债市需谨慎核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001基础数据中债综合指数221.7604中债长/中短期指数241.9938/206.9333银行间国债收益(10Y)2.7752企业/公司/转债规模(千亿)64.8514/29.1897/7.6129市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金观察，货币瞭望：半年末叠加经济动能走强，6月市场利率将逐渐上行》——2022-06-17《固定收益专题报告-债券指数基金：大有可为》——2022-06-08《固定收益专题报告-2022年一季度货币基金分析：规模继续扩大》——2022-06-07《固定收益专题报告-2022年和2020年疫情期间经济运行的异同》——2022-05-26《固定收益专题报告-哪些债券违约发行人已经完成兑付？》——2022-05-26主要结论：今年上半年经济相对波折，分别经历了1-2月开门红和3-5月疫情坑。展望后期，首先短周期来看，疫情后复工复产叠加稳增长政策发力，经济大概率向好，步入修复期；其次中期来看，我们认为正负两方面因素最终结果将往偏好方向运行。一方面高频核酸检测有助于托底疫情负面因素；另一方面稳增长仍有实力和潜力。预计三季度和四季度实际GDP增速均上行，分别是5.5%和6.5%，二季度是今年GDP增速最低点。通胀方面，预计三、四季度综合通胀价格指数继续下行。结构方面，三季度CPI同比明显上行，PPI同比继续快速下行，四季度CPI和PPI同比均回落。货币政策方面，预计继续保持宽松态势，以助力于稳增长。2022年上半年债券行情回顾：长债低位窄幅震荡，曲线增陡：2022年上半年债市总体上涨，低等级和短期限品种收益率下行更多，长债围绕小区间窄幅震荡，曲线增陡。信用债方面，各等级信用利差先上后下。不同品种之间，上半年AA和AA-曲线信用利差压缩相对更多，AA和AA+的评级间利差已经修复到均值以下。违约方面，二季度民企地产债展期进一步增多，违约风险有所上升，上半年违约风险总体可控。另外中债市场隐含评级下调方面，上半年下调的信用债金额明显低于去年同期。下半年利率债投资策略：流动性淤积不是常态，10年期国债上行至3.1%：一方面，疫情后复工复产叠加稳增长政策发力，经济步入修复期；另一方面，随着经济动能的增强，短端资金利率也将小幅上行。下半年信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债:信用风险方面，宏观经济尚可，货币政策加强跨周期调节，违约风险总体可控。另然后中债市场隐含评级下调方面，预计下半年下调风险较上半年进一步下降。投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，经过二季度的压缩后，信用利差绝对水平又回到低位，下半年预计随着10年期国债越过3%，相应的投资级信用利差曲线将平均上行30BP。信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低，当前AA-城投和AA-中票、AA-钢铁债以及AA-煤炭债的相对利差仍在近些年高位，相对价值不低。风险提示：国内疫情反复、房地产销售下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录2022年上半年债券行情回顾：长债低位窄幅震荡，曲线增陡.....................................................5估值曲线：短期限以及低等级债券收益率小幅下行......................................................................................5中债市场隐含评级下调风险继续下降..............................................................................................................7违约：民营地产债大量展期，违约节奏较去年四季度加快..........................................................................8回收率依然偏低..................................................................................................................................................9利率债投资策略：流动性淤积不是常态，10年期国债上行至3.1%..........................................10负面因素展望：疫情的不确定性....................................................................................................................10正面因素展望：政策稳增长............................................................................................................................10最终结果分析.....................................................................................................................................................11稳增长发力叠加疫情最严重的时候过去，经济步入修复期........................................................................12通胀：CPI同比总体上行，PPI同比快速回落..............................................................................................12长债长期低位窄幅震荡，下半年上行概率更大............................................................................................12流动性淤积不是常态，债券收益率有上行风险............................................................................................13信用债投资策略：信用利差走阔，信用下沉仍优选城投债........................................................15违约率：违约风险总体可控............................................................................................................................15评级迁移：类似于2019年..............................................................................................................................17中债估值曲线：投资级信用利差走阔............................................................................................................19短久期中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值.............................................................................................23保护度测算.........................................................................................................................................................25主要结论：经济步入修复期，债市需谨慎....................................................................................25风险提示............................................................................................................................................27免责声明............................................................................................................................................28 oQpPrRsQ6M8QaQnPpPoMsQiNpPqOfQnPmM7NmMyQwMmNsRMYmOvN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2022年以来10年期国债和国开债走势........................................................................................................6图2：2022年以来1年和10年期国债走势............................................................................................................6图3：2020年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势..........................................................7图4：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势..............................................................................................7图5：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势...................................................................................7图6：2019年以来季度中债隐含评级变动情况...................................................................................