国债期货2022年中期投资策略：国内经济筑底回升，期债步入牛市尾声

敬请阅读末页的重要声明期货研究报告|金融研究策略报告国内经济筑底回升，期债步入牛市尾声2022年6月22日国债期货2022年中期投资策略国债期货10年期主力合约走势资料来源：Wind，招商期货相关报告于虎山0755-82709642yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746微信公众号：招商期货2022年上半年，国债期货经历了两次反转。年初经济数据走低，降准、降息预期升温，期债延续了2021年的震荡上行。1月份社融、新增信贷开门红，信用条件开始扩张，叠加多地房地产相关政策陆续出台，宽信用预期明显提升。同时，海外主要经济体进入加息周期，对国内市场收益率形成压制，边际利空对期债形成压力。另一方面，基本面核心驱动条件未改，海外地缘政治冲突也提升了利率债的配置价值。此阶段多空因素交织，形成了盘面博弈的局面，期债整体震荡下行。进入5月份，国债期货再次震荡上扬，此阶段的利多因素主要是全国疫情反复，其中上海受疫情影响最为严重。港口封锁影响国内物流，居民、企业需求低迷，经济下行压力加大。在此背景下，国家稳经济政策频出，降准、降息政策落地，市场资金利率持续宽松。投资策略：展望2022下半年，短期来看，预计国债期货后续将延续震荡，在经济复苏得到明确验证之前，政策环境将保持宽松状态，市场收益率缺乏上行基础，基本面逻辑依然支撑着债市。中长期来看，国家政策稳经济信号非常强烈，全年将呈现前低后高的态势，持续了一年多之久的债牛尾声或即将到来。风险提示：国内经济出现拐点，国内货币政策收紧（观点供参考） 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page33一、2022年上半年行情回顾今年上半年国债期货市场行情可分为三个阶段，各阶段驱动因素较为明显。第一阶段：1月快速冲高。该阶段的上涨主要还是延续了2021年债牛的基本面逻辑，1月份的PMI数据走低，国内制造业与服务业扩张放缓，居民和实体需求较弱，经济下行压力大。政策方面，1月份MLF超量续做并且降息，体现了政策稳预期、稳增长的决心。央行相关负责人表示，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方，市场对于后续进一步降准和降息存在较强预期。基本面的支撑以及宽松政策持续加码推动国债期货快速上涨。第二阶段：2-4月震荡下行。这个阶段主要是对于经济是否反转产生的分歧，多空之间在盘面上博弈。首先利空债市的是1月份社融、新增信贷实现开门红，信用条件开始扩张。其次是各地房地产相关政策陆续出台，宽信用预期明显提升，也对债市形成了一定的压力。同时，海外主要央行货币政策收紧速度加快，海外国债收益率大幅走高，国内外利差收窄，对中债收益率的下行空间形成压制。虽然有边际利空的消息，但债市的核心驱动逻辑并未改变，经济仍处于下行阶段，货币宽松的效果要提前于经济见底和信用扩张，且货币政策宽松预期并未完全兑现，因此国债期货仍有较强的支撑。第三阶段：5月震荡上行。此阶段的核心驱动主要来自于国内多地疫情爆发，尤其是上海、深圳等经济中心城市。受到疫情影响，上海及周边江浙港口堵塞，深圳盐田港口封锁加大了供应链扰动的压力。社融数据结构也表明居民企业的中长期融资需求较弱。在经济下行压力大的背景下，宽松政策不断加码，4月15日央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次降准25BP，释放长期资金约5,300亿元。政策环境持续宽松，市场收益率缺乏上行基础，基本面逻辑未改支撑此阶段国债期货持续上行。表1：2022年上半年重要指数表现情况截至20220531涨跌幅涨跌收盘价10年期国债期货0.36%0.36101.1105年期国债期货0.08%0.08101.8002年期国债期货0.21%0.21101.295资料来源：Wind，招商期货图1：10年期国债期货主力合约走势图2：5年期国债期货主力合约走势资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 金融研究Page34敬请阅读末页的重要声明图3：2年期国债期货主力合约走势图4：中国国债到期收益率资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货二、经济基本面从基本面角度来看，国内经济已逐步筑底，预计下半年经济增速边际回升。因受到多地疫情爆发的负面影响，一、二季度经济步入年内低点。自5月以来，疫情逐步得到控制，企业陆续复工复产，预计三、四季度经济回归常态增长水平。1)5月PMI边际回升从数据来看，先行指标采购经理指数PMI反映了经济的变化趋势。5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.6%、47.8%和48.4%。三大采购经理指数同步回升，虽低于荣枯线，但明显高于上月2.2、5.9和5.7个百分点，整体呈现边际恢复的趋势。制造业生产和新订单指数分别为49.7%和48.2%，明显高于上月5.3和5.6个百分点。新出口订单指数为46.2%，高于上月4.6个百分点，仍连续十三个月处于收缩区间。图5：制造业PMI资料来源：Wind，招商期货 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page355月非制造业商务活动指数为47.8%，高于上月5.9个百分点。其中，新订单指数扩张6.7个百分点至44.1%，供货商配送时间指数上升2.5个百分点至45.3%。建筑业商务活动指数为52.2%，较上月下滑0.5个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为62.7%，高于上月1.7个百分点，新订单指数为59.1%，高于上月6.8个百分点，均在高位景气区间。服务业商务活动指数为47.1%，较上月明显回升7.1个百分点。图6：非制造业PMI资料来源：Wind，招商期货价格方面，5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为55.8%和49.5%，分别比上月下滑8.4和4.9个百分点，购进价格仍在高位，但出厂价格年内首次回落至收缩区间。出厂价格和原材料价格指数差值收窄至6.3，仍在高位，行业成本压力向下游传导，相关行业企业盈利承压。图7：PMI价格指数资料来源：Wind，招商期货2)实体经济企稳反弹，但力度有待加强中国5月规模以上工业增加值当月同比增速为0.7%，较上月增加3.6%；5月固定资产投资总额累计同比增速为6.2%，较上月减少0.6%；5月社会消费品零售总额同比增速为-6.7%，较上月增加4.4%；5月城镇调查失业率5.9%，较上月减少0.2%。 金融研究Page36敬请阅读末页的重要声明房地产各环节依然低迷。购地面积、商品房销售额、新开工面积累计同比增速分别为-45.7%、-31.5%，-30.6%。虽然多地房市鼓励政策层出不穷，但房地产销售反弹速度较缓慢，居民买房意愿较低，从政策推出到销售明显反弹尚待时日。图8：房地产各环节表现情况资料来源：Wind，招商期货基建投资为稳增长提供支撑，增速小幅上升。5月基建投资累计同比增长6.7%，较上月增长0.2%，石油沥青开工率止跌，水泥价格指数仍然处于下降区间。5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议指出，要继续做好疫情期间地方债代操作工作，省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。随着疫情对基建落地速度限制减弱，基建投资增速有望继续提升，为稳增长提供支撑。图9：沥青开工率及水泥价格指数资料来源：Wind，招商期货 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page37图10：基建投资累计同比资料来源：Wind，招商期货制造业投资增速继续回落，但降幅收窄。5月制造业固定资产投资完成额累计同比增速10.6%，较上月下降1.6%。受到疫情影响，企业增加固定资产投资意愿较弱，生产经营活动指数依然在荣枯线以下，但自5月起疫情得到有效管控，复工复产稳步推进，边际降幅有所减缓。图11：制造业投资各行业累计同比资料来源：Wind，招商期货消费随着疫情好转小幅恢复，但依然处在负增长区间。4月疫情严重影响物流，居民线上线下购物困难。同时，居民可支配收入也受到疫情的冲击，失业率增加，收入水平降低，导致整体消费意愿低迷。近期疫情地区逐渐解封，消费需求边际恢复。图12：社零总额：当月同比资料来源：Wind，招商期货 金融研究Page38敬请阅读末页的重要声明三、货币政策自去年年末以来，国内的货币政策持续保持宽松，虽然海外主要经济体均处于加息周期之中，但我国本着“以我为主”的原则，把稳经济工作放在首位，并未受其太大的影响。为缓解4、5月份疫情对经济的冲击，我国财政、货币政策频频加码，降准、降息等总量政策以及支持小微企业、科技创新、普惠养老等结构性政策相继落地，针对地产相关的贷款融资等也有明显放松。全国稳住经济大盘电视电话会议后国内各部委相继出台支持性政策。央行向中央财政上缴结存利润，留抵退税增加基础货币投放。5月份央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。提出金融系统要加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘。要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展。5月新增社融27,900亿元，同比多增8,378亿元；社融同比增速10.5%，较上月上行0.3个百分点，超市场预期。分项来看，人民币贷款增加18,200亿元，同比多增3,906亿元；委托贷款减少132亿元，同比少减276亿元；信托贷款减少619亿元，同比少减676亿元；未贴现票据减少1,068亿元，同比多减142亿元；企业债券减少108亿元，同比少减969亿元；地方政府专项债增加10,600亿元，同比多增3,899亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少1,819亿元，同比少减810亿元。5月新增社融同比多增，主要贡献来自人民币贷款和政府债发行，政府债券中专项债是主要拉动项，去年专项债发行后置而今年专项债发行前置。图13：社会融资规模：当月值（亿元）资料来源：Wind，招商期货5月新增人民币贷款18,900亿元，同比多增3,900亿元；各项贷款余额同比增速11.0%，较上月回升0.1个百分点。分贷款类别来看，居民短期贷款增加1,840亿元，同比多增34亿元；居民中长期贷款增加1,047亿元，同比少增3,379亿元；企业短期贷款增加2,642亿元，同比多增3,286亿元；企业中长期贷款增加5,551亿元，同比少增977亿元；票据融资增加7,129亿元，同比多增5,591亿元；非银贷款增加461亿元，同比少增163亿元。新增信贷超预期主要贡献来自于票据融资和企业短期贷款。 金融研究敬请阅读末页的重要声明Page39图14：金融机构：新增人民币贷款：当月值（亿元）资料来源：Wind，招商期货5月M2同比增速11.1%，较上月回升0.6个百分点；M1同比增速3.5%，均较上月回落0.5个百分点。各项存款同比增速10.50%，较上月上升0.1个百分点。M2-社融剪刀差增大，央行加速上缴利润助力财政资金落地是主要影响因素。图15：M1&M2（%）资料来源：Wind，招商期货央行、银保监将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，这也是年内针对房地产行业的首次全国性全面宽松政策。5月MLF等量平价续做，1年期LPR报3.7%，与前期持平，5年期LPR下调15bps至4.45%。本次5年期LPR调降反应政策对目前稳定房地产的决心，降息发力“稳增长”，提振信心。图16：LPR利率资料来源：Wind，招商期货 金融研究Page40敬请阅读末页的重要声明总体来看，货币与财政政策的双向发力，使得上半年的资金面整体一直处于非常宽松的状态。房地产的持续低迷，驱动长端利率向下，而短端收益率可能会面临一定的上行压力，市场收益率曲线出现平坦化趋势。疫情得到有效管控后，经济已初步显现复苏迹象，但信贷结构不佳，居民、企业需求有待提振。从外部来看，欧美地区货币政策收紧，但随着疫情消退，人民币汇率贬值压力或减轻，外部约束影响不大。在经济企稳回升，信贷需求好转之前，市场资金利率将继续维持在较低的水平。图17：SHIBOR利率资料来源：Wind，招商期货图18：其他主要资金利率资料来