固定收益点评：财政发力，支出回升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  6月16日财政部披露5月份财政收支情况，有以下几个关注点：  广义支出增速回升，积极财政力度不变。5月广义预算支出增速再度升至两位数（10.6%），较前值提高8.9个百分点，主要和去年同期基数较低有关。广义收入则同比下降29.5%，降幅明显收窄（前值-39.8%），主要因为减税退税和土地收入下滑带来的冲击影响有所减弱。从累计赤字看，1-5月累计超支29701亿元，尽管收支平衡难度加大，但为应对经济下行压力，积极财政力度不变。  扣除退税因素，一般公共预算收入增长平稳。今年1.64万亿元增值税留抵退税主要集中在4月至7月完成。根据财政部官方统计，4月份增值税留抵退税规模约8010亿元，5月份约5385亿元，因此1-5月增值税同比下降43.4%，导致税收收入同比下降13.6%。如果扣除留抵退税因素，1-5月一般预算收入累计增长2.9%，税收收入累计增长1.4%，分别低于年初预算目标0.9和2.9个百分点。由于年初预算收入目标设定较保守，如果扣除退税因素，1-5月一般公共预算收入仅少增868亿元。  企业所得税和个税增速目前低于预算目标。主要税种中：扣除退税因素后增值税下降0.6%，略高于年初目标（-0.8%）；消费税、进口环节增值税和消费税韧性较高；疫情冲击、经济下行影响下，企业盈利和居民收入增速放缓，导致企业所得税和个人所得税增速均大幅低于年初目标。此外，房地产相关税收同比下降7.9%，较去年同期减少736亿元。随着基本面逐渐修复，部分税种收入增长预计有所改善，完成全年预算收入目标难度应该不大。  基建相关支出占比稳定，增速回升。5月一般公共预算支出增速回升至5.7%（前值-2.0%），不过支出进度仅37.1%，低于去年同期。年初以来，一般公共预算支出中基建相关分项占比始终维持在21%左右，大幅低于2021年以外的历史同期，与之相对的，社保卫生支出占比达到25.2%，处于历史同期高位，意味着地方政府在“保民生”和“基建发力”之间面临两难选择。5月基建相关支出增速回升至6.0%（前值2.4%），和当月基建投资增速变化一致。从1-5月累计增速看，主要分项中农林水事务、交通运输是今年基建发力的重点，分别较年初预算目标高出3.2和5.8个百分点，而节能环保和城乡社区事务则分别低3.7和7.0个百分点。  政府性基金预算：收入端仍未改善，专项债推动支出继续发力。受楼市低迷、房地产开发商资金紧张等因素影响，1-5月政府性基金收入同比下降28.7%，和前值（-27.6%）变化不大。虽然从当月同比增速看，土地出让和政府性基金收入降幅分别收窄13.9和15.2个百分点，不过单月数据波动性较大，结合高频数据看，土地市场修复动能仍然较弱。相比于收入端，5月份专项债发行再次提速，推动当月支出同比增长24.0%，较前值回升11.5个百分点。  财政发力还能持续吗？随着经济基本面逐渐修复，一般公共预算收入完成全年目标难度不大，尽管常态化疫情防控可能带来一定支出负担，但考虑到结转结余等存量资金的“盘活”，总量层面看收支平衡压力并不大。同时，政府性基金预算以收定支，因此根据卖地收入减少来测算所谓的“收支缺口”显然不合理。但在当前经济形势下，各界对于财政发力的预期不是简单的“完成预算目标”，而是承担更大的稳增长责任。如果不推出增量政策工具，这一预期大概率会落空。在财政靠前发力和专项债发行节奏两大因素的支撑下，1-5月广义支出增速高达12.4%，我们假设上半年维持这一增速，全年土地出让收入下降20%（1.7万亿左右），即使盘活存量可能增加1万亿资金，下半年广义支出增速预计仍将大幅回落（1.0%左右）。  风险提示：财政收入增长不及预期，部分地区债务风险上升。 财政发力，支出回升 证券研究报告/固定收益点评 2021年06月16日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表1：广义支出增速回升，收入降幅收窄（当月同比、%） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：5月广义财政累计赤字规模继续创历史新高（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：1-5月一般公共预算收入增速和预算目标对比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1-5月增值税、税收、预算收入、中央收入、地方收入增速均为扣除扣除留抵退税因素后口径。 -29.510.6-50-40-30-20-10010203040502016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04广义收入增速广义支出增速-200000200004000060000800001000002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年-0.87.85.08.011.14.33.83.34.1-0.610.316.84.08.31.42.92.33.4-2024681012141618预算增速1-5月 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表4：历年5月一般公共预算和政府性基金预算支出进度对比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：历年1-5月社保卫生和基建支出占比变化（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：基建相关分项支出累计同比增速对比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 37.1 13.4 051015202530354045一般公共预算政府性基金预算2017年2018年2019年2020年2021年2022年16182022242628201120122013201420152016201720182019202020212022社保卫生支出占比基建支出占比2.51.511.810.86.28.58.65.002468101214节能环保城乡社区农林水事务交通运输2022-05预算目标 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 图表7：政府性基金收入和支出累计增速变化（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 -40-200204060801001202016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。