固定收益点评：没等来的财政发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  5月财政收支趋势上变化不大，广义财政收入累计增速继续回落至24.5%，支出增长维持低位（0.8%），动态赤字率进一步下降并低于2019年同期水平。具体解读如下：  一般预算收入增速下滑，主要受非税拖累。1-5月一般预算收入完成预算进度48.8%，仍处于历史较高水平。PPI回升、企业盈利改善等因素推动下，5月税收保持较快增长，但非税受基数影响波动较大，拖累一般预算收入两年复合增速回落至3.4%（前值4.9%），不过高于2019年同期的-2.1%。其中：税收两年复合增速回升至5.2%，非税收入则下降8.5%。  土地和房地产相关税收增长韧性较强。从两年复合累计增速看，税收增长贡献主要来自消费税和进口环节税的回升，以及增值税降幅的收窄；个人所得税持续较快增长（12.6%），企业所得税增速回落（2.9%），表明5月汇算清缴规模低于预期；土地和房地产相关税收中，契税、房产税、土地增值税均有所回落但幅度较小，表明调控政策收紧背景下，房地产市场仍保持较强韧性。综合增值税和企业所得税表现看，近期PPI持续快速上涨带来的价格“剪刀差”可能会挤压中下游企业利润，年内税收增长表现更多依赖于消费需求恢复情况。  一般预算支出负增长，结构分化加剧。1-5月一般预算支出累计增速继续下降至3.6%，完成预算进度37.4%，低于2017-2019年同期水平。从两年复合增速看，5月当月增速由正转负（-0.6%）。从支出结构看，社保就业支出进一步加快，卫生健康、教育、文体传媒保持正增长，但节能环保、农林水事务、交通运输、城乡社区事务等分项支出继续负增长，暂未出现改善迹象，这也和5月基建投资表现一致。地方债务压力上升背景下，防风险重于稳增长，地方政府基建投资意愿明显下降。  土地收入同比下滑，基金预算支出降幅收窄。5月政府性基金收入累计增长25.6%，两年复合增速9.5%，其中5月当月同比下降7.6%，两年复合增速仅2.3%，均较前值大幅回落。主要因为5月土地出让收入增速降至-9.7%，随着土地出让收入划转税务部门监管政策落地，需要关注个别地区“挤水分”导致政府性基金预算收入大幅下滑的可能性。支出方面，5月政府性基金支出累计同比下7.0%，降幅较前值继续收窄，主要因为当月同比增速（3.9%）由负转正。  今年以来广义财政支出节奏偏慢，有三个典型特征。一是和年初预算目标相比，中央本级支出（-8.9%）明显不及预期，而地方一般预算支出更快，或表明地方“三保”任务较重，刚性支出压力较大，这也和直达资金的下达使用有一定关系。二是政府性基金预算支出更慢，落后2017-2019年同期平均进度4个百分点，主要受1-5月份新增专项债发行低于预期的拖累，配套资金“缺位”可能也影响到一般预算中基建相关分项的支出表现。三是财政支出放缓同时政府债净融资规模并不低，而政府存款增加仍符合季节性，对流动性冲击有限，可能和一季度大量再融资地方债用于置换隐性债务有关。  财政后置影响有多大？从近期财政部下达的地方债限额和地方政府诉求看，下半年随着新增专项债发行提速和预算支出进度的上升，基建投资存在小幅回升的可能。但是，“财政后置”的刺激作用可能有限。一是受新增减税政策效应释放和去年下半年同期基数相对较高影响，全年收入增速可能呈现前高后低走势，财政收支总体处于紧平衡状态，可能制约发力空间；二是严控地方债务风险、降低政府部门杠杆率、城投新增融资收缩的背景下，地方政府基建投资的意愿和能力仍受约束。  风险提示：财政政策调整，收入或支出增速超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益点评 2021年06月17日 没等来的财政发力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表1：5月份广义财政收入增速回落，支出维持低位（%） -20-10010203040广义收入增速广义支出增速 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：过去12个月财政收支差额计算的动态赤字率（%） 4.45 5.98 -4-20246810狭义赤字率广义赤字率 来源：WIND，中泰证券研究所 注：动态赤字率=12个月财政收支累计差额/最近4个季度名义GDP之和 图表3：一般预算收入和支出当月增速双双回落（两年复合、%） -30-20-1001020304050602016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05一般预算收入一般预算支出 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表4：主要税种收入累计增速变化（两年复合、%） -15-10-5051015202530印花税契税个人所得税土地增值税资源税车辆购置税企业所得税关税房产税城市维护建设税消费税进口环节税增值税环境保护税城镇土地使用税耕地占用税2021-042021-05 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：主要分项支出累计增速变化（两年复合、%） -15-10-5051015债务付息社保就业卫生健康教育文体传媒农林水事务科学技术节能环保城乡社区交通运输2021-042021-05 来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：政府性基金收入增速回落，支出降幅收窄（%） -40-20020406080100120全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 图表7：1-5月预算支出进度和历史同期对比（%） 39.2 39.4 39.5 36.4 37.4 25.9 25.9 27.9 25.3 22.6 0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年一般公共预算政府性基金预算 来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：今年1-5月政府存款并未超季节性上升（亿元） 05000100001500020000250003000035000201720182019202020211-5月政府存款变动1-5月政府债净融资 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。