两大核心业务拐点将至

维持增持评级。公司为手机拍摄算法全球领导者，车载视觉望成第二成长曲线。考虑到由于华为销量大幅下滑、LG退出手机市场等因素，公司2021年业绩低于预期。下调预测2022/2023年归母净利至2.04/2.67亿元（原3.04/3.90亿元），增速45%/31%；预测2024年归母净利3.70亿元，增速39%，2022-2024年EPS0.50/0.66/0.91元，参考可比公司给予2022年69倍PE，下调目标价至34.67元（原60.00元），维持增持。 手机拍摄算法业务：不利因素已体现，2022年荣耀是最大看点。2021年，对公司业务冲击最大的华为、LG的事项已反映在了公司的收入中。荣耀从华为体系分拆后发布的机型主要采用高通和联发科芯片，而虹软在基于高通芯片的拍摄算法调优方面具备巨大优势，来自荣耀的业务有望成为公司2022年手机拍摄算法业务的重要增长点。 车载视觉业务：拐点将至，前装业务大有可为。1)2021年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装，该业务2022年预计将稳健增长。而根据产品周期推算，公司前装业务的版税费收入预计将从2022H2开始放量。 2)车载视觉市场规模有望快速扩张。一方面，现有功能模块渗透率有望持续提升；另一方面，随着芯片算力的增加，座舱的概念不断发展延申，将有更多新的视觉算法模块出现。虹软兼具对于高通芯片体系深入理解以及提供综合解决方案的能力，工程化能力同样出众，有望脱颖而出。 催化剂：荣耀高端机型销量超预期、车载视觉前装业务开始产生版税费风险提示：疫情出现超预期反复、技术升级迭代风险 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 683 21%189 7%251 20%0.62 0.26 573-16%101-47%141-44%0.35 0.20 691 21%117 16%204 45%0.50 0.10 868 26%163 39%267 31%0.66 0.10 1,072 23%249 52%370 39%0.91 0.10 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 27.7%9.3%138.3%138.68 40.53 1.0% 17.6%5.5%28.0%132.85 72.38 0.8% 16.9%7.4%30.5%72.07 50.01 0.4% 18.8%8.9%22.2%52.89 38.24 0.4% 23.2%11.2%27.7%34.61 27.55 0.4% 股息率(%) 1.两大核心业务拐点将至 公司两大业务均将在2022年内迎来拐点。公司在上市初期曾受到市场广泛关注，但此前受到华为手机销量大幅下滑、LG退出手机市场等诸多因素影响，导致业绩承压。我们认为，2022年公司将迎来拐点。其中手机拍摄算法业务的不利因素已基本反映，2022年荣耀是最大看点；车载前装业务的royalty收入将从2022H2开始放量。 2.手机拍摄算法业务：不利因素已体现，2022年荣耀 是最大看点 2.1.2021年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果 2021年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果： 华为手机销量大幅下滑 虽然公司作为嵌入式公司，一般不会披露其每家客户的占比，但在公司2020年的年报中（华为手机销量下滑之前），有如下表述：“目前主要客户包括三星、华为、小米、OPPO、vivo等全球知名手机厂商以及部分国内自主品牌汽车主机厂商。”故可以粗略猜测华为是公司2020年的第二大客户。由于2020年公司来自前五大客户的销售额为3.84亿元，而华为作为第二大客户，故可粗略推测其2020年贡献的收入在7000万元以上。而在2021Q1起，华为手机销量大幅下滑（其2021H1消费者业务同比下滑47%），虹软在2021半年报和年报中对于主要客户的表述也删除了华为。 LG退出手机市场 LG退出手机市场对公司的影响集中在2021 H2 显现。根据公司此前招股书中的表述，公司在韩国的客户主要为三星和LG两家。按照服务费推算，2021 H2 公司来自韩国的收入约为0.4亿元，同比下滑65%。考虑到2021H1按照同样方法推算的公司来自韩国的收入为0.94亿元，增速16%，且公司来自三星的项目具有延续性（固定收费项目跟随机型的授权周期，不存在授权集中到期的情况；在过去几年中三星出货量与公司来自韩国的收入关联度不高，可知三星手机出货量的小幅波动不会对计件模式项目的收入形成大幅影响），故可以推知LG在2021 H2 的掉量对公司业务形成了一定冲击。 图1：2021年4月LG宣布退出手机市场后，公司2021 H2 来自韩国的收入下滑 一些小型手机厂商退出手机市场导致单机价值量波动 公司手机业务的收费模式分为固定费用模式和计件模式两种。固定收费指按合同约定的软件授权期限，收取固定金额的软件授权费用，期间内客户可无限量生产该种特定设备；计件收费指在软件授权期内，按照客户生产的装载有虹软科技算法技术智能设备的数量进行阶梯收费。 两种模式的形成具有其历史原因。对于虹软而言，早期其在海外采用的普遍是计件收费模式。但在公司刚刚进入国内市场时，这一模式存在两个问题：一是当时国内的手机出货量较小；二是采用计件模式的前提是客户需要诚实地提供其出货量数据，这在当时信用体系尚不完善的商业环境下存在一定难度。正是基于这两个原因，公司在进入国内市场的初期采用了固定收费模式。 图2：固定收费模式营收增长，占比下降 图3：计件收费模式营收及占比均提升 据此推断，一些小型的手机厂商的表观单机价值量可能相对较高。 根据公司此前公告中的表述“计件模式下的主要客户为三星、华为、小米、OPPO、维沃（vivo）和索尼等国内外知名企业”，“出于谨慎性考虑，倾向于与中小型企业签订固定费用合同”，可知公司对于小企业主要采用固定收费。由于小手机厂商出货量有限，如果按照手机出货量来对其固定项目收费进行分摊，所得到的单机价值量会比较高。另外，即使采用计件模式，由于阶梯计费的原因，小手机厂商单个SDK的费用可能更高。所以，此前两年由于疫情的影响，很多小的手机厂商退出市场，除部分份额流向苹果外，亦对公司的单机价值量造成了一定的不利影响。 2.2.不利因素已经反映，2022年荣耀是最大看点 在上节的诸多不利因素中，对公司业务冲击最大的华为、LG的事项已反映在了公司的收入中。其中华为手机销量2021年Q4已经跌出了全球前10、国内前5；而LG在2021Q2宣布退出手机市场意味着生产随之停止，2021Q3主要销售门店内的备货，故可以推测2021Q4虹软来自LG的收入已处于非常低的水平。 2022年最大的积极变量来自荣耀。在过去的几个季度中，荣耀手机的市场份额明显上升。根据IDC数据，2022Q1荣耀在我国手机市场的出货量已经达到1350万部，市占率达18.2%，较2021Q1提升14.2pct。 图4：荣耀手机的市场份额明显上升 2021年以来发布的荣耀手机中，搭载的芯片主要来自高通和联发科。其中高通芯片多搭载于中高端机型，联发科芯片多搭载于中低端机型。高端荣耀Magic 3/4/V系列均搭载高通骁龙系列，其中Magic V、Magic 4至臻版、Magic 4 Pro、Magic 4搭载骁龙8 Gen 1，Magic 3至臻版、Magic 3 Pro搭载骁龙888 Plus，Magic 3搭载骁龙888。近期发布的中高端荣耀70系列搭载了联发科和高通芯片，其中荣耀70搭载骁龙778G Plus，荣耀70 Pro搭载天玑8000，荣耀70 Pro+搭载天玑9000。中低端荣耀系列多搭载联发科系列，少量搭载高通和虎贲芯片。 表1：2021年以来，荣耀发布的机型所搭载的芯片以高通、联发科为主 虹软在手机方面和高通的合作非常深入，高通发布会在进行视觉模块演示时多次采用虹软的demo。如在2021年12月举办的骁龙技术峰会上，高通正式对外发布了Snapdragon 8 Gen 1。作为高通长期战略合作伙伴，虹软演示了Video Bokeh、Face Detection、Gesture、Body Skeleton以及全景拍摄等技术。 图5：骁龙6发布会视觉模块演示采用虹软demo 图6：骁龙8发布会视觉模块演示采用虹软demo 公司已与荣耀展开合作，中长期单机价值量或超华为。在2021年的年报中针对客户的表述为，“目前主要客户包括三星、小米、OPPO、vivo、荣耀等全球知名手机厂商”，可见荣耀已经或已开始跻身公司手机业务的前五大客户。考虑到荣耀主要选择了高通和联发科的芯片，预计自研算法比例低于此前的华为。故后续虹软来自荣耀旗舰机型的单机价值量有望超过华为，若荣耀旗舰机型放量将有效填补华为留下的空缺。 预计公司手机业务将在2022Q3迎来拐点。考虑到华为、LG的掉量在业绩中已逐渐反映，而荣耀与高通合作使得公司后续来自荣耀的单机价值量有望超过此前的华为，我们认为，随着这部分业务的起量，公司手机业务将在2022Q3迎来拐点。 3.车载视觉业务：拐点将至，大有可为 车载视觉业务是公司的第二成长曲线，也是市场最为关心的业务。但在与投资者交流的过程中，部分投资者对这一业务存在一些分歧，如： 公司介入这一市场已经有比较长的时间，但业务体量仍偏小，且2021年公司车载视觉业务表现并不理想，2022年公司这一业务是否能够看到拐点； 车载视觉算法模块天花板是否足够高； 很多公司都在做车载视觉算法，是否意味着同质化严重，不存在核心壁垒。 故我们在这里针对上述问题谈一谈我们的看法。 3.1.2022年是前装业务拐点 2021年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装（后装），该业务2022年预计将稳健增长。2021年，公司2021年车载视觉收入0.20亿元（-69.54%），收入下滑主要受智能驾驶后装市场客户业务波动及产业链芯片紧缺影响。而在2022Q1的业绩说明会中，公司表示2022Q1准前装业务形成收入约1000万元，这意味着公司丢失个别大客户的影响已经完全反映，2022年准前装业务将进入稳健增长阶段。 前装业务的周期较长，2022年将出现拐点。 从商业模式来看，虹软前装纯软方案的收入弹性主要来自royalty。 和创达类似，虹软前装纯软方案的收入分为两部分。一部分是NRE，一部分是royalty。但是和创达不同的是，虹软是算法厂商，向外卖的是IP，而工程服务等较少，故单个项目的NRE规模体量较为有限，而收入的主要贡献来自于royalty。（这里无意比较NRE和royalty的优劣，如涉及二者比较可参见我们此前的报告《从汽车业务商业模式看创达和人力外包公司的不同》） 在部分项目中，公司已获得视觉全栈订单。根据公司官方微信的表述，“虹软基于VisDrive一站式车载视觉解决方案，持续为中国SUV全球领导者长城哈弗提供全栈式视觉感知技术助力”，而彼时虹软VisDrive已涵盖DMS、OMS、Interact、Authenticate等舱内视觉模块以及ADAS、BSD、AVM、AR HUD、MOD等舱外视觉模块，可见在长城等项目中，公司获得了视觉全栈的订单。 预计公司车载业务的royalty收入将从2022H2开始放量。在2021年的年报中，公司披露其产品已在东风岚图、长城项目的部分车型中已经实现量产出货。公司的前装业务的第一批定点在2018年年底、2019年年初，而汽车的开发周期基本在2-3年，故从量产出货时间节点来看，公司2021 H2 开始实现前装出货是和产品周期相符的。而从量产出货到最终形成收入存在2-3个季度的延迟，故2022年是公司前装业务的拐点。 图7：