再议公司核心竞争力，一体化布局+技术进步构建盈利护城河

证券研究报告·公司深度研究·电池 东吴证券研究所 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天赐材料（002709） 再议公司核心竞争力，一体化布局+技术进步构建盈利护城河 2022年06月13日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 46.60 一年最低/最高价 37.48/164.93 市净率(倍) 5.16 流通A股市值(百万元) 89,266.89 总市值(百万元) 89,693.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.03 资产负债率(%,LF) 45.24 总股本(百万股) 1,924.75 流通A股(百万股) 1,915.60 相关研究 《天赐材料(002709)：2022年一季度报告：电解液量利齐升，Q1业绩大超市场预期》 2022-04-15 《天赐材料(002709)：电解液一体化龙头地位稳固，磷酸铁贡献新增量》 2022-03-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 11,091 24,612 39,393 46,128 同比 169% 122% 60% 17% 归属母公司净利润（百万元） 2,208 5,568 7,208 9,243 同比 314% 152% 29% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.15 2.89 3.74 4.80 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.62 16.11 12.44 9.70 [Table_Summary] 投资要点  六氟价格到达阶段性低点，下半年需求旺盛有望小幅反弹，长期看电解液龙头一体化+技术进步构成的护城河深厚，驱动龙头获得超额利润。市场担心六氟产能过剩带动价格加速下跌，电解液盈利不确定性高。我们认为短期看，Q2六氟价格下跌系疫情影响需求所致，当前碳酸锂成本托底六氟价格， Q3起供需结构边际向好，预计价格在25万元/吨左右平台企稳，且有望小幅反弹，六氟售价已到达阶段性低点，电解液盈利确定性增强。长期看，电动化大势所趋，公司深度绑定客户+一体化布局，市占率提升至30%+， 2022-2023年电解液出货预计33/58万吨，同比高增129%/76%，且公司充分完善上游一体化布局，实现六氟、添加剂、溶剂等主要原材料自供，此外行业新技术、新产品加速推出，公司新型锂盐、新型添加剂布局加速，自供比例逐步提升，叠加公司强大规模效应，成本护城河深厚，六氟价格下行周期下仍能获得超额利润。  构建一体化化工平台，电解液成本差距有望维持1万元/吨左右，成本领先优势明显。公司打造“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟—电解液”一体化布局，22年下半年氟化锂、五氟化磷产能陆续投产，上游氢氟酸、硫酸循环产线等逐步打通，实现纵向产业链一体化布局。公司六氟自供比例接近100%，VC、FEC、DTD等添加剂产能在建，自供比例提升。我们测算公司液体六氟成本较固体成本低3万元/吨，较行业新进入者低5万元/吨，叠加添加剂、LIFSI自供比例提升，在悲观六氟价格假设下，公司电解液盈利仍有望维持1万元/吨左右，成本优势明显。  公司LIFSI产能、成本领先行业，22-23年快速放量，成为第二增长极。新型锂盐LIFSI较六氟性能优势明显，随着与六氟价差缩小，行业内开始大规模应用，目前添加比例逐步提升至3-6%，天赐材料率先布局，目前已实现6000吨产能满产满销，2万吨产能在建，22年年底产能有望达3万吨。随着新增产能释放，22年预计出货0.8-1万吨，23年有望出2万吨+。LIFSI生产壁垒高，单吨盈利远超六氟，且周期性较弱，随着添加比例的进一步提升，利润贡献可观，未来有望成为公司第二增长极。  磷酸铁产能快速放量，正极+回收开始贡献新增量。公司横向布局，现有磷酸铁产能3.5万吨，下半年宜昌30万吨产能分两期释放，全年出货有望达8万吨，23年有望达25-30万吨，同比增长200%+，22Q1单吨盈利0.8万/吨，长期看公司具备原材料优势，盈利仍有望超行业平均。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润55.68/72.08/92.43亿元（原预期55.96/72.87/95.72亿元），同比+152%/29%/28%，对应PE为16/12/10倍，给予22年26倍PE，对应目标价75元，维持“买入”评级。  风险提示： 电动车销量不及预期，价格竞争超市场预期 -32%-22%-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%2021/6/152021/10/132022/2/102022/6/10天赐材料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 41 内容目录 1. 复盘天赐材料：一体化造就全球电解液龙头 .................................................................................. 5 1.1. 公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升......................................... 5 1.2. 六氟价格上行周期中，业绩不断超市场预期，电解液环节量利齐升................................. 8 2. 电解液：短期看六氟价格企稳，长期看一体化构建成本壁垒 .................................................... 10 2.1. 电解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地................................... 10 2.2. 六氟成本高企托底价格，22Q3产销拐点预计驱动六氟价格企稳 ..................................... 12 2.2.1. 行业新增供给释放，22Q2受疫情影响跌价明显，22Q3预计供需向好价格企稳 . 12 2.2.2. 碳酸锂成本高企托底六氟价格，六氟价格到达阶段性底部..................................... 15 2.3. 公司六氟布局领先行业，液体六氟+一体化平台构建长期成本优势 ................................ 16 2.3.1. 电解液产能规划庞大，六氟磷酸锂扩产加速实现完全自供..................................... 16 2.3.2. 独家量产液体六氟工艺，成本优势明显..................................................................... 18 2.3.3. 打通上游基础化工原材料供应，构建一体化化工平台，形成产业闭环................. 19 2.4. 悲观六氟价格假设下，预计公司电解液仍能维持1万元/吨成本优势 ............................. 21 3. LiFSI及新型添加剂布局领先，技术进步贡献新利润增量 .......................................................... 25 3.1. LiFSI：性能优势明显，未来或成为电解液厂商第二增长极 .............................................. 25 3.1.1. LIFSI渗透率快速提升，未来或成为主流锂盐 ........................................................... 25 3.1.2. LiFSI优势显著，天赐材料布局领先 ........................................................................... 26 3.1.3. LIFSI产能加速释放，公司电解液盈利弹性显著 ....................................................... 27 3.2. 新型添加剂布局加速，进一步加深成本壁垒，未来利润弹性空间大............................... 29 3.2.1. DTD：SEI成膜添加剂，有效改善高低温循环、充放电性能 .................................. 30 3.2.2. VC和FEC：SEI成膜添加剂，提高电池寿命 ............................................................ 31 3.2.3. 二氟磷酸锂和ODFP：降低界面阻抗，提高充放电循环稳定性 ............................. 33 4. 磷酸铁业务快速放量，未来发展可期 ............................................................................................ 35 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 37 5.1. 盈利预测................................................................................................................................... 37 5.2. 估值分析与投资评级............................................................................................................... 38 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 41 图表目录 图1： 天赐材料发展历程....................................................................................................................... 5 图2： 2019年（左）、2020年（中）、2021年（右）国内厂商电解液产量竞争格局.................... 5 图3： 天赐材料电解液产量及市占率................................................................................................... 6 图4： 截至2022年6月天赐材