工业4.0打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 49.86 元 目标价格（ 人民币）：69.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 32.32 已上市流通A股(亿股) 32.30 总市值(亿元) 1,611.34 年内股价最高最低(元) 60.89/34.13 沪深300指数 4038 深证成指 11747 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 分析师 SAC执业编号：S1130522010005 yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文 联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 工业4.0打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,057 41,105 81,776 90,720 104,961 营业收入增长率 12.85% 115.70% 98.95% 10.94% 15.70% 归母净利润(百万元) 1,089 4,030 6,799 8,905 10,871 归母净利润增长率 20.51% 270.03% 68.72% 30.98% 22.07% 摊薄每股收益(元) 0.359 1.247 2.104 2.756 3.364 每股经营性现金流净额 0.94 1.32 4.94 5.11 6.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.67% 12.72% 18.35% 19.96% 20.19% P/E 71.02 33.48 23.70 18.09 14.82 P/B 4.03 4.26 4.35 3.61 2.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  混改焕发活力，硅片龙头业绩高增。TCL中环为全球最大的光伏单晶硅片企业之一，受益光伏硅片产能提升、产品结构转型、混改优势体现，2022H1实现营业收入316.98亿元（+79.7%）、归母净利29.17亿元（+92.1%）。  工业4.0持续降本，领先自动化提升全球化竞争力。公司依托工业4.0、智能制造降本增效，单位硅耗、硅片出片率、A品率等指标行业领先，硅料价格回落后非硅成本及经营稳定性优势有望充分放大。此外，前瞻性的工业4.0及智慧工厂布局使公司自动化、标准化水平行业领先，海外扩产具有更强的可复制性，有望在光伏企业海外建厂趋势中提升竞争力、扩大份额。  硅片技术多维领先+原材料稳定供给铸就盈利护城河。公司为业内首个推出G12硅片的企业，大尺寸、薄片化、N型等多方面技术领先；为保障供应稳定性，公司参股、投资硅料产能，锁定行业超三成进口石英砂供给，硅料产能释放后有望维持较高稼动率、提升盈利能力。2021年11月公司非公开募集90亿元用于宁夏50GW G12硅片项目，预计2022-2024年硅片出货85/135/170GW，单位毛利0.13/0.10/0.09元/W。  叠瓦组件快速起量，借力M AXEON推进制造业全球化。2022年6月末公司叠瓦组件产能已达11GW，上半年组件出货大幅提升94%至3GW，且中标多个招标大单，逐步打开国内地面电站市场。此外，公司为MAXEON第二大股东，有望依托其深厚海外渠道积淀、IBC+叠瓦技术优势、北美产能优势加快制造业全球化布局，巩固公司光伏产业全球领先地位。  半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司为国内主要的半导体硅片供应商，产品结构完善、产品验证稳步推进，预计2022年底8英寸/12英寸硅片产能将达到100/35万片/月，半导体业务有望随认证推进逐步放量。 盈利预测及投资建议  我们预计公司2022-2024年实现归母净利润68、89、109亿元，同比提升69%、31%、22%，对应EPS为2.10、2.76、3.36元/股。给予公司2023年25倍PE估值，目标价69元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  竞争加剧风险、硅料价格波动风险、高纯石英砂供应风险、产能建设进度不及预期风险、新业务市场开拓不及预期风险、限售股解禁风险。 020004000600080001000034.1339.9745.8151.6557.49210 908211 208220 308220 608220 908人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 T CL中环 沪深300 2022年09月08日 新能源与汽车研究中心 TCL中环 (002129.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1 混改焕发活力，硅片龙头业绩高增 ...............................................................5 1.1 老牌硅片龙头，混改焕发活力 ...............................................................5 1.2 光伏&半导体双轮驱动，业绩持续高增 ..................................................6 2 硅片环节：成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 ........................8 2.1 需求：平价时代来临，光伏需求持续高增 .............................................8 2.2 成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 .................................10 3 硅片：工业4.0打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河 .......................12 3.1 工业4.0持续降本，领先自动化提升全球化竞争力...............................12 3.2 大尺寸、薄片化、N型多维技术领先 ...................................................14 3.3 核心原材料稳定供应，成本优势有望逐步凸显 .....................................20 4组件：叠瓦组件快速起量，借力MAXEON推进全球化 ..............................22 4.1 国内：叠瓦组件快速起量，建立差异化竞争壁垒..................................22 4.2 海外：借力MAXEON推进制造业全球化布局 ......................................23 5 半导体硅片：产能加速释放，下游验证持续推进 ........................................24 6 盈利预测与投资建议 ..................................................................................26 6.1 盈利预测及关键假设 ............................................................................26 6.2 估值与投资建议 ...................................................................................28 7 风险提示 ...................................................................................................28 图表目录 图表1：公司发展历程 ....................................................................................5 图表2：公司股权结构图（截至2022年6月30日） .....................................5 图表3：混改后公司管理费用率明显下降 ........................................................6 图表4：混改后公司债务结构优化...................................................................6 图表5：公司非公开募集项目..........................................................................6 图表6：公司2016-2022H1营收（亿元） ......................................................7 图表7：公司2016-2022H1归母净利（亿元） ...............................................7 图表8：公司2016-2022H1年毛利率及净利率 ...............................................7 图表9：公司2016-2021年ROE....................................................................7 图表10：公司业务布局 ..................................................................................7 图表11：公司近年主营业务收入构成（亿元） ...............................................8 图表12：公司近年主营业务毛利构成（亿元） ...............................................8 图表13：2016-2022H1公司主营业务毛利率..................................................8 图表14：2021年全球能源消费结构 ...............................................................9 图表15：1985年以来光伏占全球发电量的比例..............................................9 图表16：历年光伏造价（USD/kW）及LCOE（USD/kWh） .........................9 图表17：2011-2024E全球光伏新增装机（GW） ........................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：2018-2021年硅片环节CR5 ..........................................................10 图表19：2021年硅片厂商出货占比 .............................................................10 图表20：硅片类型演变趋势 ......................................................................... 11 图表21：2017-2022E年硅料、硅片产能对比 .......................