高端色织龙头拐点显现，切入景气赛道打开空间

公司是全球色织面料龙头，毛利率较高、财务指标健康，疫后快速恢复。公司是全球中高档色织面料龙头，过去34年持续在海内外扩张，目前已拥有70万枚纱锭、2亿米色织面料、9000万米印染面料和2030万件衬衣产能，受到正装需求疲软、纺织行业调整影响，公司收入增速在经历2002~2011年CAGR24%的快速增长后放缓。疫情前公司财务指标健康，约30%的毛利率、11%的ROE反映较好的盈利水平，随着海外疫情管控放开、正装需求恢复，自20212H公司收入和毛利率呈现强劲地逐季改善趋势。 中国纺织出口地位领先，产业迁移和结构升级是大势所趋。全球成衣/面料出厂规模约3.2/1.5万亿人民币，中国纺织业出口在全球份额35%，地位显赫。全球纺织代工格局高度分散，其中，鲁泰面料产值占0.4%，主要竞争对手有申洲、盛泰、溢达、联发、天虹等，而在中高端色织面料细分领域，三大集团鲁泰/联发/溢达全球市占率分别为18%/16%/11%。从产业趋势看，一方面人才、技术、资本向外输出，中低附加值产业向劳动力成本低廉的东南亚迁移，另一方面中国纺织产业结构升级、产品附加值提升是大势所趋。 成长分析：短期毛利率修复，中长期切入景气新赛道，产能和效率稳步增长。 随着海外疫情复苏推动产能利用率恢复、棉价趋稳、人民币贬值，公司毛利率短期内有望得到大幅修复。从竞争力看，凭借海内外一体化产能布局优势、强大的面料研发实力，公司成功与阿玛尼，Burberry、GUCCI、优衣库等优质品牌建立长期战略合作关系，与同行对比，无论是研发投入、产品单价、毛利率均处于高水平，反映竞争优势的显著。中长期看，当前总共约有1.45亿米面料（+49%）和500万件衬衣（+25%）扩张规划，其中2000万米针织面料、3500万米功能面料、500万件衬衣预计2022年逐步贡献收入。新面料项目涉及高档户外、运动休闲景气领域，有望成为未来新增长引擎。 风险提示：宏观环境波动；市场消费偏好变动；技术流失；原料价格波动。 投资建议：看好短期盈利修复，中长期稳健增长，首予“买入”评级。公司凭借较好的海内外全产业链优势、强大产品研发实力成功与多个高档国际品牌形成长期合作关系，收获稳定且优秀的盈利水平。从短期看，海外疫情复苏、办公和社交需求恢复将推动公司产能利用率提升，从而令毛利率得到较好修复。从中长期看，产能扩张、效率提升、景气品类开拓有望贡献业绩稳步增长。预计公司2022~2024年净利润分别为6.2/7.5/8.9亿元，同比增长78%/21%/19%，2023年合理估值为8.8~9.3元（对应10.5~11xPE），短期盈利改善确定性强，当前估值性价比较高，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：一体化高端色织面料龙头 业务分析：“纺纱-面料-成衣”一体化纺织集团，合作高端品牌 公司为全球中高端色织布龙头，是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣制造的完整产业链，主导产品为衬衣用色织布面料和衬衣。疫情前公司产品70%以上出口，市场覆盖日本，韩国，美国，英国，意大利等三十多个国家和地区，中高档色织面料出口市场份额占全球市场的18%以上，是世界最大的色织布生产基地。且公司在中国、美国、意大利、日本、越南等8个国家，已设立了17家子公司与40多家生产工厂，实现了“国内总部+欧美日设计+东南亚生产”三点协同发展的国际化布局。 经过多年扩张，鲁泰纺织已拥有纱锭70万枚、线锭10.2万枚产能，年实际产色织面料20000万米、印染面料9000万米、衬衣2030万件。 1）分业务：2021年公司拥有面料、衬衣实际产能分别为29360万米和2030万件，其中17%的面料和53%的成衣产能分布在海外。面料和成衣收入占比分别为77%/17%，外销量分别为20123万米，1444万件。2017-2021年公司面料的收入占比从72%增长至77%，成衣的收入占比从20%降低至17%。2021年面料与成衣的毛利率分别为21.8%，22.5%，分别较疫情前下滑约9/7个百分点，主要是由于海外疫情持续影响梭织品类需求从而影响产能利用率。 2）品牌客户：公司主要品牌客户有优衣库，Burberry、CalvinKlein、HUGOBOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、Calvin Klein、Tommy Hilfiger、利郎、海澜之家等。2019年上半年整体前5大客户为TAL（8.7%），晨风（江苏）服装有限公司（5.6%），PVH（下属品牌包括CalvinKlein、Tommy Hilfiger，5.0%），PT.METROGARMIN（2.8%），OLYMP（2.8%）。 表1：公司主要产品介绍及规模介绍 表2：公司主要业务销量、单价、毛利率和占比 实控人为刘德铭和刘子斌父子，高管和董事拥有丰富行业经验 公司主要股东与实控人履历：公司的主要股东为淄博鲁诚纺织（15.8%）、泰伦有限公司（13.3%）、央汇金资产管理有限责任公司（2.24%）等。刘子斌和刘德铭是公司的实际控制人，为父子关系，分别直接和间接持有公司0.65%、3.32%的股份。 公司实控人之一刘子斌历任淄博鲁诚纺织有限公司总经理，董事长等，现任鲁泰纺织股份有限公司董事长，总经理。公司另一位实控人、董事长儿子刘德铭现任淄博鲁诚纺织投资有限公司董事长、总经理、鲁泰公司的总经理助理和市场部经理。两位实控人在纺织行业均拥有丰富的经营管理经验。 高管具有丰富行业经验，持股绑定利益。淄博鲁诚纺织是公司员工持股平台。例如，王方水为技术骨干出身，历任棉纺厂试验室管理员、生产部经理，1998年至今任公司总工程师，通过鲁诚纺织间接持股1.23%；张建祥历任公司生产部副经理、品质管理部经理、公司纺织服装工程研究院副院长，拥有非常丰富的产品生产、研究和开发经验，2013年至今担任公司副总经理，通过鲁诚纺织间接持股0.66%；张守刚历任公司工厂厂长、织造事业部经理、品质管理部经理，现任公司总经理助理、制衣事业部经理，通过鲁诚纺织间接持股0.58%；张战旗历任公司染整工艺技术员、面料工厂厂长、品质管理部经理，现任公司副总经理，通过鲁诚纺织间接持股0.26%。另有三名独立董事分别现任企业高管或著名高校教授。 公司高管团队大多从生产线出身，拥有多年的生产、品控、技术研发和经营管理经验。 图1：公司股权结构图 表3：公司主要高管和简介 发展史：34年发展史，海内外产能稳步扩张，研发能力持续提升 （一）1987~2007年：纺纱起家，快速布局上下游产能扩张。1987年公司前身淄博第七棉纺厂开业成立，1988年中泰合资公司——鲁泰纺织有限公司成立，1990年鲁泰纺织有限公司正式开业，当年产品即出口至泰国。 2002年公司2万锭COM纺、150万件衬衣进入投产阶段，当年生产色织布6049万米，生产衬衣428万件；2003年一期工程11万锭纺纱项目开工建设； 2005年公司计划投资5000万米色织布和500万米衬衣生产线 ， 并陆续于2006~2008年相继投产，色织布产能达到11000万米。 2006年成立鲁泰集团；2007年22万纱锭项目投产。 （二）2008~2018年：积极规划产能建设，逐步完成国际化全产业链布局。2008年在上一期产能完成投产后，公司定增募集资金，计划投向“15万锭高档精梳纱”、“5万锭高档股线”、“1000万米高档大提花女装面料”，并技术改造新增3000万米面料，2011年色织面料产能达到15000万米。 2011年公司开始新建4000万米高档色织布，2013年10月进度完成70%，一期项目已于2012年下半年逐步投产，二期项目有所延缓。同时2011年公司计划建设5000万米高档匹染面料，2013年总体工程进度完成50%，二期尚未有投入计划。 2012年投入新增23万纱锭和3.5万锭倍捻，并新增2000万米色织面料达17000万米。经过多年扩张，2013年，公司已拥有棉田13万亩，色织布产能17400万米，匹染布产能6000万米。 2013年鲁泰集团在米兰开设办事处，加强产品研发设计能力。2014年，在美国成立分公司，主要从事市场调研，新产品推广和客户关系维护，完善国际营销渠道。 为规避潜在贸易壁垒的影响，公司陆续在柬埔寨、缅甸、越南布局产能，其中越南部分产能规划受到市场需求疲软、疫情影响而暂缓 2014年在柬埔寨、缅甸成立制衣公司，1）柬埔寨公司计划建设两期600万件衬衣产能，每期300万件，一期项目于2014年8月进入试生产阶段，二期项目于2016年下半年投产；2）缅甸公司规划300万件衬衣，2016年4月产能达到100万件/年，2016年下半年产能逐步投产完成。 2015年成立鲁泰（越南）纺织公司，计划建设6万锭纺纱及年产3000万米色织布生产线项目，并投资设立越南制衣工厂项目“鲁安成衣有限公司”，拟设计年产衬衣900万件，逐步实现在越南的纺织垂直一体化产业布局。 1）6万锭纺纱：1期3万锭纺纱项目于2016年投产，2期尚未投入；2）3000万米色织布：分3期进行，1期1000万米产能于2016年8月投产，2~3期仍未投产。 3）600万件衬衣：分3期，1期/2期分别于2016年8月和2018年11月投产，3期厂房已建好，受到越南疫情影响设备安装有所延迟，预计2022年陆续投产。 （三）2019年~至今：强化新材料研发能力，并往智能化、精细化管理道路前进。 经过多年扩张，鲁泰纺织已拥有纱锭70万枚、线锭10.2万枚产能，计划年产色织面料20000万米、印染面料9000万米、衬衣2030万件能力。 2019年公司功能性面料智慧生态园区项目启动，合计3500万米功能面料，计划一期主要生产功能性休闲服装面料，产品可用于高端户外用品，目前已与多家高端品牌建立了战略合作，有望打破美国戈尔公司在戈尔特斯类面料方面的垄断； 第二期主要生产功能性针织运动面料；第三期主要生产功能性专业职装面料。2020年成立鲁联新材料有限公司，主营服装面料的设计、研发、生产。 2021年，与阿里巴巴犀牛智造达成战略合作，有望推动工厂数字化转型升级、提升生产效率和成本管控水平。 2020~2021上半年受到海内外疫情冲击、人民币升值和原材料涨价影响，公司收入和毛利率出现较大幅度下滑，2021年下半年随着订单恢复，盈利逐季改善。 图2：公司发展历程（收入、业务结构、利润率） 财务分析：毛利率较高，财务指标健康，疫后快速恢复 收入经历十年快速扩张后进入震荡调整期，疫情后逐季恢复 2002~2011年是公司规模的快速成长期，得益于产能持续扩张，收入复合增速23%，2011年收入达到60.8亿元。 2011~2016年公司虽有产能扩张计划，但一方面由于国内纺织行业整体处于震荡调整期，另一方面色织面料、衬衣的需求整体疲软，部分产能建设项目未能如期落地，公司收入基本维持在60亿元左右。 2016~2018年，随着3000万面料产能落地、行业需求回暖带动产能利用率和产销率提升，公司收入连续两年实现7%的增长。 2019年受到中美贸易战影响，公司订单受到小幅影响；2020~2021年上半年受到海内外疫情的先后冲击，公司收入出现较大幅度下滑，2021年下半年随着海外疫情放开，产能利用率逐季恢复，2022Q1实现收入增长59%。 图3：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 疫情前毛利率和研发费用较高，财务指标健康，疫后快速恢复 疫情前30%左右的毛利率、近5%的研发费用率反映较强的竞争优势，疫后快速恢复。公司主要生产的产品为中高端衬衫用面料和衬衫，公司注重研发和设计，对产品品质有很高要求，每年研发投入接近5%的水平。早年凭借优异的研发实力与国际奢侈品牌、头部大牌形成长期战略合作关系、收获稳定较好的盈利水平，除受到原材料、汇率大幅波动影响的年份，疫情前公司毛利率总体稳定在30%左右