重庆啤酒首次覆盖报告：创新先锋，文化驱动

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.67/3.54/4.15元，综合PE及PS两种估值方法，参考可比公司，给予目标价168元，对应2023年PE 47X。 品牌能量释放，场景营销突破。公司构筑国际高端+本土强势的品牌矩阵，在产品创新的基础上，通过差异化、本土化、多元化的场景营销手段使其产品矩阵具备优于竞品的品牌识别度，大单品不断迭代。 以乌苏为例，公司通过烧烤场景+社交自媒体迅速统一消费者认知，预计22年成为百万千升左右大单品，未来“大城市”计划将加速其全国化进程，空间大；品牌矩阵或持续发力，成为公司增长主要动力。 嘉士伯赋能，组织文化驱动。嘉士伯通过股权收购成为公司实控人，2015年率先引领行业改革提效，吨价、毛利率、ROE、人均创收创利均明显领先，并持续推进供应链优化和BU协同化改革。我们认为乌苏之成功并非偶然，而是适应趋势的方法论、自下而上的创新机制和优秀的管理共同驱动的，亦是公司可持续发展的核心竞争力。 大城市计划扩张，扬帆27再启航。2021年，公司专门针对乌苏新增了20个“大城市”计划，22-23年或增加铺设率实现快速增长。同时，公司通过产能改造、优化、新建等多种形式加快疆外乌苏产能布局，逐步缓解产能分布不均的情况。我们预计在“扬帆27”计划推动下，国际高端+本土品牌以及大单品全国化进程加速可期。 风险提示：疫情反复，天气因素，原材料成本上涨。 1.嘉士伯赋能，续写新篇章 1.1.嘉士伯资产注入，中国为战略高地 区域品牌起家，嘉士伯收购整合。重庆啤酒成立于上世纪50年代，早期以重庆、四川、湖南三省市为核心市场，主打重啤系列产品。2004年公司控股股东重庆啤酒集团向苏格兰·纽卡斯尔啤酒股份有限公司转让5000万股公司股份，后者于2009年被嘉士伯收购，其所持17.46%重庆啤酒股份遂为嘉士伯所有。2010年、2013年嘉士伯通过嘉士伯香港先后收购重庆啤酒12.25%、30.29%的股份，截至2013年共持股60%，成为公司绝对控股股东。嘉士伯收购重啤主要股份后启动为期两年的“融合整合”项目，将先进管理经验和模式引入重啤，改良其销售、市场、供应链、财务、人力资源等方面的管理能力。2015年起，为应对国内啤酒市场总量下滑带来的增长压力、实现降本增效，重啤着手优化生产网络，先后关停多家分/子公司并精简人员，到2020年时公司下属酒厂已由2015年的近20家精简至14家，经营效率改善。 图1：重庆啤酒从区域品牌向全国性集团发展 图2：2015-2021年公司着力优化生产网络 图3：公司2015-2021年人员逐步精简 嘉士伯中国资产注入，从西南迈向全国市场。嘉士伯在20世纪90年代初开始进入中国，但最初败走竞争激烈的东部市场。本世纪初以来，嘉士伯卷土重来 ，选择其他巨头竞争相对较缓的西部作为突破口 ，2003-2006年期间密集收购或合资成立地方啤酒厂，包括云南的大理和华狮啤酒、西藏的拉萨啤酒、兰州的黄河啤酒、新疆的乌苏啤酒、宁夏的西夏啤酒等，构建起丰富的本土品牌矩阵。2009年起，嘉士伯开启第二轮大规模收购，主要是逐步实现了对重庆啤酒的控股和完成了对乌苏啤酒的全资持股。2020年，嘉士伯履行解决同业竞争问题的承诺，将其此前取得的大陆啤酒资产全部注入上市公司，自此重庆啤酒成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，在原有品牌的基础上形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合，核心市场由渝、川、湘扩展至全国各地，经营规模大幅增加。2020年重啤销量、营业收入实现近3倍增长，营收、资产均站上100亿级，效率优化叠加规模扩张有望助力公司获取更大的市场份额。公司股权结构较为稳定，嘉士伯自2013年取得60%股权以来持股比例保持不变，其余40%股权包括陆股通、各类基金等。 截至2021年9月末，除嘉士伯香港、嘉士伯重庆外，公司第三大股东陆股通占比7.85%，第四至第十大股东均为社保基金和证券投资基金，持股在0.5%-3%之间，可见除控股股东外公司其他股东持股非常分散，有利于实行稳定的经营管理，践行集团战略。 图4：2020年嘉士伯向重啤注资重组 图5：公司股权结构集中 无酒精啤酒：无酒精啤酒将继续成为扬帆27的重点，因为它是增长最快的啤酒市场之一，尤其是在欧洲。通过嘉士伯的旗舰计划，嘉士伯在非酒精啤酒领域实现了22%的强劲复合年增长率，但增长并不稳定。 首先，在许多市场以及西欧、中欧和东欧。公司的产品组合包括不含酒精的传统啤酒、混合啤酒、不含酒精的咸味啤酒和非发酵麦芽饮料。公司将增加在西欧的销售增长，继续扩大公司在中东欧的无酒精啤酒组合，并利用强大的本地品牌、国际高端品牌和独立无酒精品牌，在亚洲推广这一品类。嘉士伯的目标是将无酒精啤酒的产量提高一倍以上。除啤酒外，苹果酒、柠檬水、苏打水和其他产品等酒精饮料在一些市场中也越来越受欢迎。公司将与其他企业合作，逐步走向全球化。 总投资组合：啤酒品类继续提供具有吸引力的长期的销量和价值增长机会，但不同品类和市场的增长动能不同。公司会加大对不断增长的高端品类的关注和投资，继续保持无酒精啤酒领域的两位数增长，并向啤酒以外的领域扩张。 地理布局：公司在西欧、亚洲、中欧和东欧拥有广泛的区域影响力和市场位置。尽管嘉士伯三个地区市场动态各不相同，但它们都提供了长期的收入增长的机会。作为嘉士伯的主要品牌，嘉士伯将根据其增长潜力和能力进行投资。在亚洲，嘉士伯仍然看到了数量和价值增长的机会。与扬帆22一样，扬帆27将特别关注中国、印度和越南等市场。 未来，嘉士伯将继续推进大城市战略，并巩固嘉士伯在现代零售和电子商务渠道中的地位。 卓越执行：扬帆22计划成功的关键是在集团、区域和市场层面实现和调整嘉士伯的优先事项。嘉士伯在执行方面取得了良好进展，但仍有许多工作要做，比如供应链、数字化信息等流程。嘉士伯将通过加强和不断提高公司的绩效能力来支持产品组合并专注于地域发展。 企业必赢文化：企业文化将集中在嘉士伯的员工、嘉士伯的行为和嘉士伯的贡献上。 资本支出：为嘉士伯的商务旅行提供资金使嘉士伯能够在固定市场、品牌和创新上进行更多投资。嘉士伯相信它将继续提高效率和供应链运作。此外，嘉士伯将专注于现金、工人的资本和资本支出。继续实现稳健的项目管理方法，主要使用嘉士伯的金三角管理工具，维护嘉士伯的每月绩效，并继续使用嘉士伯的OCM成本管理工具来跟踪和管理进度。 图6：扬帆27计划详情 1.2.嘉士伯管理输出，多元化人才梯队 管理团队迭代，全球化背景+本土经验。自2009年首次持股重啤以来，嘉士伯先后向上市公司派驻4位董事长和15位董事、3位总经理/总裁和9位副总经理/副总裁，逐步替换原重啤管理层。截至2021年末，公司6名董事会成员和高管均为嘉士伯系统内各公司高层，其中Leonard Cornelis Jorden Evers于2021首次担任重啤董事长，同时也是嘉士伯亚洲财务副总裁，总裁Lee Chee Kong先生及其余董事高管也均在集团下属公司任职，在财务、供应链、法务、生产运营、综合管理等方面专业背景突出，具有丰富的管理经验，且此前工作履历多在中国区，深谙本土市场运作之道。经多年调整，重啤管理层大幅精简，董监高团队由25人左右压缩至15人左右规模，人均薪酬大幅提升，在同业中处于较高水平，有助于形成较强激励作用，提升管理效率，加速实现资产重组后的协同高效发展。 表1：嘉士伯向重啤派驻董事会成员 表2：嘉士伯向重啤派驻管理层 表3：派驻董事长及董事均有丰富的本土市场运作经验 表3：公司高管团队业务管理经验丰富 图7：公司董监高人员人均薪资2019-2021年上升54% 组织架构持续优化，着力提升管理能力。受益于2013年启动的“融合整合”项目，近年来重啤组织架构不断优化，员工总数于2012年达峰后回落至2000-3000人，人力资源冗杂问题得到缓解，2020年受资产注入影响，员工总数经合并升至6676人。经过一系列培训，公司管理人员素质持续提升，行政人员数量占比大幅降低，2019年为2.0%、2020年低至1.6%。同时公司积极引入推广高绩效文化，对薪酬体系进行标准化管理，有助于提升员工积极性和创造力。在此影响下，2015年起公司管理费用率大幅降低，维持在3%-7%，削减人力成本和提升员工效率成效显著。 图8：公司人力资源持续优化 图9：近年来公司管理费用率降至历史低位 推动业务单元调整，强化内部协同。资产重组完成后公司品牌组合形成，构成了大体按照主营品牌划分的五大业务单元，但各个业务单元经营的区域和品牌部分存在重叠，渠道、品牌、利益划分不够明晰，导致资源重复配置和内部竞争的问题。2021年11月嘉士伯发布《关于2022年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》，决定对中国区业务单元区域划分进行调整，主要包括：新疆和宁夏业务单元新增全渠道、全品牌经营省份，包括江西、上海、浙江等七个省级市场；国际品牌业务单元新增全渠道、全品牌经营省份，包括东北三省、华北三省、华中等地共计十个省级市场。该项改革于2022年1月1日起实施，将按照省区来进行边界划分，由单个销售团队负责一个区域的全渠道、全品牌运作，从而对渠道的管理可以更加稳定、精细、严格，品牌组合真正落到区域层面形成聚合式发展。 图10：业务单元改革有助于提高资源使用效率，实现协同发展 1.3.高增长跻身前三，效率提升行业第一 营收跻身行业三甲，归母净利持续增长。上市以来公司通过深耕西南区域市场，收入规模稳步增长，1997-2008年CAGR为23.1%，同时开始研发疫苗作为多元化项目。2009年起嘉士伯多次收购公司股权，逐步成为公司控股股东，之后多元化项目失败叠加行业规模开始下滑，公司收入增长停滞、利润明显下滑。2015年起，公司在嘉士伯的主导下逐步关停多余工厂优化产能、提升运营效率。2016年公司经营策略调整初见成效，利润触底反弹至1.8亿元，随后利润增长进入快车道，2016-2019年CAGR达53.7%，从行业落后水平一路升至国内上市啤酒公司第三。2020年控股股东嘉士伯将在华啤酒资产注入公司，公司业绩大幅增长，当年实现收入109.4亿元，超过燕京啤酒，2021年在此基础上继续较高增长，2021年实现收入114.2亿元。 图11：公司发展历经多个阶段 图12：啤酒业务收入跃至行业第三（亿元） 图13：归母净利润提升明显（亿元） 啤酒吨价优势明显，带动盈利能力提升，ROE大超同业公司。公司啤酒吨价持续提升已十年有余，期间共经历两轮较为明显的提升，分别发生在2015年改革和2020年资产注入期间。2015年公司“融合整合”项目方才完成，嘉士伯着手对公司生产网络进行优化，淘汰落后产能，公司啤酒吨价一举超过青岛啤酒升至行业第一；2020年控股股东在华资产全部注入，受嘉士伯高端品类的带动，公司啤酒吨价显著提升，由3719元/千升提高至2021年4605元/千升，与同业公司差距拉大。公司啤酒业务毛利率优势逐步凸显，2015-2019年保持在行业较高水平，2020年突破50%成为行业第一，毛利率优势明显。为应对啤酒行业销量见顶回落的压力，2015年起公司着手优化产能、提升经营效率，净利率和ROE进入稳步上升期，其中2019年的净利率高达20.8%，2021年净利率18.3%，近年ROE亦大幅领先于同业。 图14：公司啤酒吨价持续领先同业公司（元/千升） 图15：啤酒业务毛利率提升至行业第一（%） 图16：公司净利率位于行业领先水平（%） 图17：2015年起公司ROE进入上升期（%） 内部改革引导费率优化，人效稳居行业第一。公司销售费用率过去保持相对稳定，资产整合影响下有所波动；受2015年以来组织结构调整的影响，公司管理费用优化成效显著，费率从2014年的14.5%降至2021的3.7%，维持在行业较低水平；财务费用率持续下降，目前在0%左右。 受益于嘉士伯入主后实行的一系列内部管理机制优化措施，公司人均绩效自2015年起明显改善，201