精品多元全球化，为世界带来欢乐 ——三七互娱（002555.SZ）首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2022年06月02日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 S1500522010001 +86 17317141123 fengcuiting@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 三七互娱（002555.SZ） 投资评级 买入 上次评级 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 20.57 52周内股价波动区间（元） 15.78-30.24 最近一月涨跌幅（%） -13.37% 总股本（百万股） 2217.86 流通A股比例 69.02% 总市值（亿元） 110.83 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 三七互娱（002555.SZ）：精品多元全球化，为世界带来欢乐 [Table_ReportDate] 2022年06月02日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] 核心管理层技术经验丰富，股权结构持续改善，与公司利益高度绑定。公司核心管理团队由技术领先的研发人才、充满创意的运营人才和具有行业引领能力的管理人才构成，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力。自2019年3月起，公司第一大股东从原顺荣股份实际控制人吴氏家族变更为三七互娱创始人、董事长兼总经理李卫伟，随后吴氏家族持股比例的持续降低、胡宇航持股比例的持续提升，更好支持长期游戏研发发展、扩大研运一体化优势，进一步集中资源发展文化创意事业。 精品化策略+领先研发实力，持续打造高产出、高成功率和长周期产品。成立以来，公司经过多轮变革，先后推出了《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆H5》、《斩月屠龙》、《一刀传世》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等多款月流水破亿的游戏，其中《永恒纪元》《精灵盛典》《斗罗大陆H5》《一刀传世》等上线18个月仍保持iOS端畅销榜TOP100。公司研发投入持续加大，2017至2021年间研发费用年均复合增长率达到30%，2021年人均研发投入达63.8万，处于行业中上研发投入。重磅自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》在该IP市场中脱颖而出，自21年7月上线后表现优异，最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，平均排名第11名，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。 出海收入持续高增，持续有效突破美国市场，保持东南亚出海优势。公司出海战略成效显著，2020-2021年海外收入持续翻番，海外占比提升至34%。2022年2月起，凭借多款游戏在各海外市场的全线增长，公司挺进中国发行商全球收入Top4，并于4月跃居TOP2。《Puzzles & Survival》在美国市场已成为同类手游收入最高的作品，在日本位列由本土巨头垄断的解谜RPG手游收入榜TOP4，《云上城之歌》则打破韩国RPG本土IP垄断成功入围手游畅销榜TOP5。凭借本土化运营，宫廷类《江山美人》、模拟经营《叫我大掌柜》也多次进入东南亚畅销榜、下载榜。随着《Puzzles & Survival》《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，海外出海业绩有望持续增厚。 AI发行提高竞争壁垒，提升买量效率，系统性数字化营销助力二次增长。公司通过自研AI智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”形成实时监控体系，提高精准投放能力以及投放效率，同时坚持“品效合一”的发行思路，把握市场变化进行高品质的宣传。同时，通过系统性数字化营销，准确把握用户需求，通过精细化运营深耕已上线运营项目，提供细致长线服务，延长产品生命周期，21年内多款项目流水实现二次增长。同时，叠加出海拓展加速导致海外营收及用户大幅增加的影响，2021年游戏单收入流量费用连续下降至0.54，单用户流量费用大幅下降至2.12，销售人员人均工资福利费相比峰值也显著下降，买量效率提升。 -10%15%三七互娱沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 新游储备品类丰富，海内外共近三十款。2022年公司坚持产品精品化、多元化和市场全球化的策略，通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类，覆盖多文明、魔幻、仙侠、都市、女性向等类型题材，多元化产品矩阵已初具规模，产品结构持续优化。其中重磅自研包括《传世之光》（已获版号）、《代号魔幻M》、《代号三国BY》、《代号C6》、《代号AOE》、《代号女性向CY》等，未来持续关注新游上线贡献营收增量。 发布第四期员工持股计划，激励共同发展，彰显团队信心。公司发布第四期员工持股计划(草案)，激励对象为核心管理、骨干人员等（不超过650人），持股合计1630.15万股，占公司股本总额的0.74%，受让公司回购股票的价格为 0 元/股，公司回购支付总金额约3亿，持股计划存续期为72个月。业绩考核分为三阶段，即22/23/24年营业收入增长率不低于15%/25%/35%（营业收入不低于186.48/202.70/218.92亿元）,或净利润增长率不低于 15%/25%/35%（净利润不低于 33.07/35.95/38.83 亿元），对应公司层面解锁比例分别为30%、30%和40%。 投资建议：在精品化、多元化、全球化战略下，三七互娱拥有海内外稳固的流水底盘和收入支撑。随着前期成本投入实现回收和精细化运营的提升，后续有望持续实现利润增长。我们看好公司在海外市场的增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，公司海内外新游戏储备丰富，有望迎来游戏全球化及版号常态化带来的戴维斯双击。我们预计公司 2022-2024 年营收为186.5/212.1/236.6亿元，对应增速为15.0/13.7/11.5%,预计2022-2024年归母净利润为34.0/38.8/43.3 亿元，对应增速为18.4/13.9/11.7%，对应 PE 为 13/12/11X。我们以可比公司腾讯、网易【游戏龙头】Forward PE分析以及估值作为参考，认为版号重启、出海等有望加强业绩确定性，给予公司2022年20X PE目标估值，对应目标价为30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：核心游戏表现不及预期、新游上线进度或表现不及预期、市场竞争加剧风险、行业政策风险、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 14,400 16,216 18,648 21,211 23,660 增长率Yoy % 8.9% 12.6% 15.0% 13.7% 11.5% 归母净利(百万元) 2,761 2,876 3,404 3,877 4,330 增长率Yoy% 30.6% 4.2% 18.4% 13.9% 11.7% 毛利率% 87.8% 84.8% 85.6% 85.8% 86.1% 净资产收益率ROE% 45.7% 26.7% 24.0% 21.5% 19.3% EPS(摊薄)(元) 1.31 1.31 1.53 1.75 1.95 市盈率P/E(倍) 23.84 20.63 13.42 11.78 10.55 市净率P/B(倍) 10.93 5.56 3.22 2.53 2.04 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2022年 05月 27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 投资聚焦 ➢ 本报告梳理公司历年发展变革，认为公司数次精准把握行业变革转型，拥有行业领先的海内外手游、页游研发和流量经营经验，有望凭借游戏出海实现跨越式发展： （1）从运营到自研，迅速成为页游领军发行商（2011-2014）：成立之初以网页游戏平台运营业务为主，受益于页游高速发展及管理层前瞻布局研发体系、精细化游戏运营的策略，到2014年，公司网页游戏运营平台市占率达13%，仅次于腾讯，并推出爆款自研产品《大天使之剑》《传奇霸业》，成功转型集研发和发行于一体的页游厂商。 （2）依托页游研运经验，成功实现页游转手游（2015-2017）：2013年建立37手游发展手游代理发行业务，2016年推出首款自研手游《永恒纪元》，上线30天流水破亿，后持续推出《大天使之剑H5》等爆款手游，2017年移动游戏业务收入超过页游成为业绩主要增长点，公司手游市场市占率已达第三（仅次于腾讯、网易）。 （3）流量运营独树一帜，品牌+流量+AI赋能高效投放（2018-2019）：公司以高效买量经营持续获得过亿新增注册用户，期间最高MAU达到4000万，提升整体收入规模效果显著。随着“量子”、“天机”等智能化平台的投入使用，游戏单收入流量费用连续下降至0.54，单用户流量费用大幅下降至2.12，预计未来买量及人工成本将进一步下降，效率进一步提升。 （4）精品+多元，拥抱游戏全球化（2020-至今）：公司持续投入研发，增强精品游戏产出能力，研发能力始终保持行业领先地位，丰富游戏多元矩阵。2020年起推出三消+SLG产品《Puzzles & Survival》、MMORPG《云上城之歌》、模拟经营《叫我大掌柜》等在全球市场“多点开花”，多次进入各海外地区畅销榜，突破过往以ARPG发行为主的产品发行思路。在产品研发及运营端均采用因地制宜策略下，在2020年疫情中全球宅经济的激增效应带来的高基数上，2021年海外业务再翻倍创新高，成为收入增长驱动点，市占率在同类公司中占比最高达4.6%，仍处于显著增长阶段。公司在2022年度全球52强发行商中实现爆发增长，跻身榜单第25名，在2022年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜30强第二，并在22年4月跃居出海收入发行商TOP2，验证了公司强劲的游戏出海实力。 ➢ 我们认为公司正处于存量游戏回收增长、增量游戏上线贡献收入的过渡阶段，22-24年业绩可期： （1）自研长周期精品爆款频出，储备新游有望再创经典。公司自成立以来，成功打造多款爆品，《永恒纪元》《大天使之剑H5》《一刀传世》《斗罗大陆：魂师对决》等多品类爆款作品上线18个月内仍保持TOP100畅销，充分验证公司具有研发高产出、高成功率和长周期等特性的精品游戏的实力。当前海内外储备近30款，自研包括《传世之光》（已获版号）、《代号魔幻M》、《代号三国BY》、《代号C6》、《代号AOE》、《代号女性向CY》等，有望再出精品创造利润，为23-24年业绩增长夯实基础。 （2）多产品进入回收期，存量二次增长，净利增量可期。21年投入产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等在22年已进入回收期，贡献利润增量确定性加强。存量项目《Puzzles & Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等流水持续二次增长，产品生命周期不断延长。 ⚫ 本篇报告特色之处：报告集中对三七互娱游戏买量效率、出海空间和发展趋势进行分析，并从核心游戏流水与净利率趋势对公司盈利进行预测。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 投资聚焦 .............................................................................