精品剧集头部厂牌，多元变现释放发展空间

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月15日 柠萌影视(09857.HK) 公司深度分析 精品剧集头部厂牌，多元变现释放发展空间 证券研究报告 影视娱乐(HS) 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 19.00港元 股价 (2023-03-15) 14.00港元 交易数据 总市值(百万港元) 5046.42 流通市值(百万港元) 5046.42 总股本(百万股) 360.46 流通股本(百万股) 360.46 12个月价格区间 14.0/32.0港元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.4 -23.6 绝对收益 -18.2 -22.8 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 冯静静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030003 fengjj@essence.com.cn 相关报告 匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。 柠萌影视是基于丰富版权IP储备，持续创作优质剧集的头部剧集公司。2019-2021年，公司播出的8部版权剧中有6部为高收视率剧集，精品剧比例高达75%，不仅远超行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手45.9%的平均水平。精品版权剧业务贡献公司主要收入来源，2021年依靠版权剧授权收入10.51亿元，占总营收84%。按2021年的收入计，公司在所有国内剧集公司中排名第四。2020-2022年影视行业受内容监管较为严格，加之疫情扰动，公司收入端有所下滑，但经调整净利润口径实现持续盈利，经营较为稳健。 监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。 内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。 精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。 柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系。精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展，基于内容及IP优势，公司积极拓展内容营销、海外发行等业务，竞争优势显著。1）聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平：公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司带来议价权，版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平；2）系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力：爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系，主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性；3）依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出：内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线；此外，公司开拓剧集IP的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有IP产权的商业价值。 投资建议： 柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了IP运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及IP储备充足，版权剧业务是核心增-45%-35%-25%-15%-5%5%15%2022-082022-102022-122023-02柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/柠萌影视 长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为1.42/3.02/3.57亿 元 ， 对 应PE为31/15/12X， 对 应EPS为0.39/0.84/0.99元，我们给予公司2023年20倍PE估值，对应目标价为19港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：政策监管超预期、市场竞争加剧、明星艺人失德。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,427.2 1,249.5 925.9 1,643.0 1,997.7 经调整净利润 243.0 279.5 142.0 301.8 357.4 每股收益(元) 0.67 0.78 0.39 0.84 0.99 每股净资产(元) -2.61 -3.67 4.25 5.10 5.61 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.2 15.9 31.2 14.7 12.4 市净率(倍) -4.7 -3.4 2.9 2.4 2.2 经调整净利润率 17.0% 22.4% 15.3% 18.4% 17.9% 净资产收益率 -25.8% -21.1% 9.3% 16.4% 17.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC - - - - - 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出 ........................... 5 1.1. 历史沿革：匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌 .................... 5 1.2. 股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深 ......................... 5 1.3. 财务概况：经营稳健，经调整净利润口径实现持续盈利...................... 6 2. 行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即 ............................. 9 2.1. 供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复 ................................... 9 2.2. 需求端：高质量头部剧集造就高用户粘性会员，版权剧回暖 ................. 11 3. 公司分析：精品版权IP引领者，开辟内容营销+海外发行增长渠道 ................ 13 3.1. 主营业务：以版权剧制作与销售为核，拓展内容授权、营销等多元变现 ....... 13 3.2. 竞争优势：精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间 ............. 14 3.2.1. 聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平 ................... 14 3.2.2. 系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力 ............. 15 3.2.3. 依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出 ..................... 16 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................ 19 5. 风险提示 .................................................................. 21 图表目录 图1. 公司发展历程 ............................................................ 5 图2. 公司股权结构（截至2022年9月30日） .................................... 6 图3. 2018-2022年上半年公司营业总收入及增速 ................................... 7 图4. 2018-2022年上半年公司净利润 ............................................. 7 图5. 2018-2022年上半年公司经调整净利润 ....................................... 7 图6. 2018-2021年公司营收结构 ................................................. 7 图7. 2018-2022年上半年公司毛利率与经调整净利率 ............................... 8 图8. 公司与其他影视公司的毛利率对比 .......................................... 8 图9. 行业影视剧单集平均售价变化趋势 .......................................... 8 图10. 2018-2021年公司出品的版权剧单集平均授权费 .............................. 8 图11. 2018-2022年上半年公司期间费用率 ........................................ 9 图12. 2019-2021年公司应收款项周转天数 ........................................ 9 图13. 2010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量 ..................... 10 图14. 2006-2022年国内电视剧备案数量（部） ................................... 10 图15. 2006-2022年国内电视剧发行数量（部） ................................... 10 图16. 2021-2023年电视剧备案数量 ............................................. 11 图17. 2018-2023年电视剧题材分布情况 ......................................... 11 图18. 2021-2022年全网剧集有效播放量（亿） ................................... 12 图19. 2021-2022年各平台会员内容有效播放量（亿） ............................. 12 图20. 公司业务模式 .......................................................... 13 图21. 公司内容创作与管理体系 ................................................ 16 图22. 2018-2021年公司内容营销收入 ........................................... 17 图23. 公司内容营销服务的品牌数量 ............................................ 17 图24. 柠川文化联动阿里开创“小敏家好物节” ..................................... 18 公司深度分析/柠萌影视 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。