多元变现篇：“小芒”、“剧本杀”打开长期成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_StockInfo] 芒果超媒(300413) 买入 合理估值： 85—94 元 昨收盘： 69.81 元 （维持评级） 影视娱乐 2021年06月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,780/931 总市值/流通(百万元) 126,585/66,219 上证综指/深圳成指 3,611/14,894 12个月最高/最低(元) 93.01/51.00 相关研究报告： 《芒果超媒-300413-20年年报和21年一季报点评：更强的执行力和更迅猛的增长势头，打开全新成长空间》 ——2021-04-27 《芒果超媒-300413-重大事件快评：阿里有望入股成公司第二大股东，长视频将迎全新市场格局》 ——2020-11-17 《芒果超媒-300413-2020年三季报点评：业务逻辑不断兑现，新成长空间全面打开》 ——2020-11-04 《芒果超媒-300413-2020Q3业绩预告点评：Q3业绩超预期，成长逻辑不断验证》 ——2020-10-15 《芒果超媒-300413-重大事件快评：“破圈”进行时，布局内容电商打造第二增长曲线》 ——2020-09-10 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 多元变现篇： “小芒”、“剧本杀”打开长期成长空间  引言：多元变现篇 公司在主业渐行稳健的前提下内容品牌渐出圈，探索新兴业态：2020年12月31日“小芒电商”上线标志公司进军内容电商，2020年4月芒果TV首家剧本杀门店“芒果M-CITY”在长沙开业，标志公司深入探索“剧本杀”，本篇围绕内容电商和剧本杀两大市场较关注的新赛道做探讨。  “小芒电商”：超前的布局，万亿的内容电商赛道 小芒是公司独立运营的内容驱动型电商APP，在公司内部有较高的战略价值。其所在内容电商行业赛道超2万亿，相比抖音、快手等内容电商：1）小芒电商的流量池更垂直；2）预计专业垂直化的小芒其商品池转化率更高。据测算，若芒果TV的10%~20%付费用户转化为小芒的月活用户，若小芒GMV/MAU在70~110元之间，预计小芒21年GMV在10亿上下，根据测算中远期空间有100亿GMV，渗透率不足10%。更关键的是，从平台流量演进角度看，当前阶段超级平台的用户年龄出现更加平均化的趋势，小芒“深度内容+自营电商”模式有望抓住新一波 “Z世代年轻人缺口机会”，是管理层超前的布局。  布局“剧本杀”：有望打开线下社交娱乐变现空间 芒果超媒系列IP推理综艺《明星大侦探》奠定今天线下剧本杀的娱乐雏形，2016年起中国才开始出现真正意义上的剧本杀概念。从剧本杀行业本质来看，仍有一些不可回避的问题：1）当前阶段剧本杀尚未产业化，短期内只是一门生意；2）剧本杀本质为内容行业，内容行业的问题仍然存在；3）剧本杀有代际的消费替代效应，技术加持下的线下沉浸式互动游戏可能是终极形态。目前公司位处赛道头部玩家，有望跟随行业共同成长，资本的介入可能会倒逼剧本杀产业链上游创作者提升内容质量。  投资建议：多元变现打开长期成长空间，维持“买入”评级 当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未带来实际业绩贡献，长期构建的内容壁垒已形成内容品牌并出圈，更重要的是多元化变现打开了公司长期空间。预计公司21-23年EPS为1.36/1.67/2.01元，对应 PE 51/42/35倍；我们进一步采用分部估值法预计21年目标市值在1384~1803亿，中性预期下目标市值1594亿，维持“买入”评级。  风险提示：内容风险；监管风险、用户不及预期；人才流失等风险。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 12500.66 14005.53 18346.64 23323.02 28915.27 (+/-%) 29.40% 12.04% 31.00% 27.12% 23.98% 净利润(百万元) 1156.29 1982.16 2417.11 2977.08 3582.72 (+/-%) 33.59% 71.42% 21.94% 23.17% 20.34% 摊薄每股收益(元) 0.65 1.11 1.36 1.67 2.01 EBIT Margin 9.71% 14.80% 12.41% 12.13% 11.78% 净资产收益率(ROE) 13.16% 18.72% 18.90% 19.21% 19.10% 市盈率(PE) 107.49 62.70 51.41 41.74 34.68 EV/EBITDA 26.59 20.42 35.97 35.00 33.28 市净率(PB) 14.15 11.74 9.72 8.02 6.62 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0J/20A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数芒果超媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未给公司带来实际业绩贡献，在1200亿市值的基础上，更重要的是多元化变现打开了公司长期市场空间，或进一步巩固芒果生态。公司经历21Q1的调整，拥有更具性价比的配置价值，考虑21年疫情影响变弱，各项业务依然发展迅猛，21Q1业绩超预期，预计公司21-23年归母净利润24.17/29.77/35.83亿，EPS为1.36/1.67/2.01元，对应 PE 52/42/35倍；我们进一步采用分部估值法对公司2021年目标市值做测算，预计21年公司目标市值在1384~1803亿，中性预期下公司目标市值1594亿，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，长视频行会员和广告仍存在稳定提升的空间 第二，小芒电商在内容电商赛道渗透率低，行业空间巨大 第三，剧本杀打开芒果线下社交娱乐变现，成为芒果内容生态的重要补充 与市场的差异之处 第一，我们认为小芒电商的核心用户主要由芒果TV的付费用户引流，实现芒果TV核心圈层用户的深度变现，小芒电商作为内容驱动型的专业垂直化平台，赛道空间超2万亿，公司远期GMV渗透空间不足10%，更为重要的是小芒电商“深度内容+自营电商”模式实现了年轻人价值观和圈层电商运营的有机结合，抓住了新一波平台演进的“Z世代年轻人缺口机会”； 第二，市场对剧本杀探讨较多，但对该行业又过于乐观。我们认为不足200亿的剧本杀市场目前尚未产业化，该行业本质仍为内容行业，目前很难将其与电影院类似的线下场景娱乐相提并论，芒果超媒作为中国剧本杀的开辟者之一，有望跟随行业共同成长，我们认为剧本杀的理想形态为VR/AR、全息等技术加持下的线下互动游戏场景。 股价变化的催化因素 第一，芒果TV用户数及付费会员数增长超预期 第二，“芒果系”内容质量及数量表现超同行，季风剧场打造市场口碑 第三，小芒电商MAU/DAU超预期，GMV数据表现较好 第四，剧本杀逐渐产业化、规范化，公司线下剧本杀门店出现连锁化趋势 核心假设或逻辑的主要风险 内容项目波动的风险；人才流失的风险；多元化变现不及预期风险；用户规模及营收不及预期的风险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 引言：多元变现篇 ............................................................................................................. 6 “小芒电商”：超前的布局，万亿的内容电商赛道 ............................................................. 6 “小芒电商”的价值：入口价值、平台逻辑、独立运营 ............................................... 6 “小芒电商”的空间：内容驱动型平台，超2万亿电商赛道 ....................................... 9 平台演进角度看“小芒”：抢夺“年轻人缺口期”的超前布局 ...................................... 11 “剧本杀”：有望打开线下社交娱乐变现空间 .................................................................. 13 “芒果M-CITY”标志公司全面进军实景娱乐“剧本杀” ................................................. 13 “剧本杀”缘起：《明星大侦探》将中国“剧本杀”生意成功带出圈 ............................ 14 “剧本杀”之于芒果：行业空间、前景及本质 ............................................................. 15 盈利预测和估值 ............................................................................................................... 19 公司主业经营情况 ........................................................................................................ 19 业绩预测 ........................................................................................................................ 20 如何估值 ........................................................................................................................ 21 风险提示 .......................................................................................................................... 23 附表：财务预测与估值 ............................................................................................