破案稳增长系列第十二：警惕今年玉米价格上涨风险

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年04月30日 【宏观专题】破案稳增长系列第十二 警惕今年玉米价格上涨风险  前言 今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，小幅上涨或维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小，但从历史经验看，玉米价格与八个三级行业超额收益相关性极强。  上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口 乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国，俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口，主要体现在：春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破等突出问题。虽然我国玉米自给率相对较高（94%左右），但一半以上的进口来自乌克兰，进口来源十分集中，若乌克兰玉米生产和出口受限，对我国玉米进口影响很大。  上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本 玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。2018年山东玉米的生产成本构成为人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。受上游原油、煤炭价格维持高位影响，叠加春耕需求，今年化肥、农药等农资价格大幅上涨或维持高位（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。  上涨风险三：供给弹性弱，库存较低 今年国内玉米种植面积很难大幅增长（政策已有预期），供给弹性较弱，且库存仍然较低，供给端的价格上涨压力较大。供给方面，在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上，我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日，胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面，2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位，2021年，我国玉米期末库存仅1.38亿吨，仅能支撑不到半年的消费（2015年库消比最高为1.19，近5年平均为0.52，过去3年为0.45，2021年为0.48）。  需求压力边际缓解 今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：一是政策对下游需求的限制。2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。二是随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落（我国玉米消费的70%左右用于饲料，饲料中，猪和肉禽饲料合计占比约75%）。  玉米价格上涨有何影响？ 玉米价格上涨对我国消费通胀影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主，CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致，而与大豆、玉米价格走势相关性不大，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。 权益层面，玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强，2009年以来的相关系数超过±0.7。这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑（或许其中有经济周期的影响），但在超过十年的历史数据中，却呈现出较强且稳定的相关关系，相关系数大于0.7的有工程机械整机、啤酒、其他酒类，相关系数小于-0.8的有住宅开发、水泥制品、农商行。  风险提示：玉米价格走势超预期，饲料需求超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】通胀时期的投资——海外论文双周志第6期》 2022-04-28 《【华创宏观】疫后出境”游“何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五》 2022-04-27 《【华创宏观】海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四》 2022-04-25 《【华创宏观】建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三》 2022-04-23 《【华创宏观】快递视角看上海疫情影响》 2022-04-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 一是对今年后期玉米价格走势的风险点进行分析；二是玉米价格与三级权益行业累计超额收益的相关性经验。 投资逻辑 今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小，但从历史经验看，玉米价格与八个三级行业超额收益相关性极强。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口 ..................................................................... 5 二、上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本 ..................................................................... 6 三、上涨风险三：供给弹性弱，库存较低 ............................................................................. 7 四、需求压力边际缓解 ............................................................................................................. 8 五、玉米价格上涨有何影响？ ................................................................................................. 8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年全球玉米前十大生产国 ................................................................................ 5 图表 2 2020年全球玉米前十大出口国 ................................................................................ 5 图表 3 乌克兰农作物耕作时间表 ......................................................................................... 5 图表 4 乌克兰玉米种植分布 ................................................................................................. 5 图表 5 我国玉米自给率相对较高 ......................................................................................... 6 图表 6 但一半以上的玉米进口来自乌克兰 ......................................................................... 6 图表 7 农产品生产成本（投入产出表视角） ..................................................................... 6 图表 8 玉米生产成本（调研数据） ..................................................................................... 6 图表 9 国内外的化肥价格走势基本一致 ............................................................................. 7 图表 10 2020年我国化肥进口依赖度情况 .......................................................................... 7 图表 11 国内化肥价格与玉米价格走势 ............................................................................... 7 图表 12 国内农药价格与玉米价格走势 ............................................................................... 7 图表 13 国内农作物种植面积占比变化 ............................................................................... 8 图表 14 当前我国玉米库存和库消比偏低 ........................................................................... 8 图表 15 2021年各品类饲料产量占比 .................................................................................. 8 图表 16 玉米价格与饲料产量 ............................................................................................... 8 图表 17 CPI粮食价格与粳稻价格走势最相关 .................................................................... 9 图表 18 我国主粮消费结构 ................................................................................................... 9 图表 19 玉米相对粮食价格走势与31个三级行业相对上证综指走势的相关系数矩阵 .. 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，维持高位的