破案“稳增长”系列七：谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年03月13日 【宏观专题】 谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七  2021各省份社融的修复情况——浙江，江苏，山东，四川，安徽是信用扩张的主力省份，吉林，天津，辽宁，北京，湖北，河南等省份信用扩张压力较大。 总体观测各省份的社融总量与结构数据，我们将各省分为以下几类： 第一类省份是2021年信用扩张的主力，这些省份一方面社融占全国的比重明显提升，另一方面社融的内部各结构修复在全国也呈现名列前茅的态势。这类省份主要有浙江，江苏，山东，四川，安徽等五个省份。特别值得一提的是，江苏省2021年政府债占全国的比重较2019年有所下滑，这反应了江苏省企业和居民的融资修复事实上更为强劲。 第二类省份是信用收缩的省份，这类省份一方面社融占全国的比重较2019明显下滑，另一方面内部的各类结构占全国的比重也低于2019。这类省份主要是吉林，天津，辽宁，北京，湖北，河南。特别是辽宁省，2021年辽宁的社融总量和直接融资总量均为负值，仅有贷款增量为996亿，信用收缩明显。 第三类省份是一些特点较为鲜明的省份，这些省份包含广东和广西。 广东省的社融扩张主要依赖于政府债融资。广东省贷款融资和直接融资占全国的比重均有所下滑，但是依赖于政府债占全国比重的明显提升，广东省社融占全国的比重仍有所增加。 广西省可能受到了政府债发行量下滑的拖累。广西省贷款融资和直接融资占全国的比重均有所增加，但是由于政府债占全国比重的下行，因此广西省社融占全国的比重也边际走低。 此外还有一些省份的融资结构存在差异。从贷款来看，黑龙江，山西，青海，河北，福建，甘肃，云南，宁夏，广西等9省份信贷占全国比重抬升的同时，社融占全国比重则有所下滑。这表明这些省份的非贷款融资下滑过快。从直接融资（企业债券融资+股票融资）来看，内蒙古，山西，新疆，广东，上海等五个省或者直辖市的社融扩张的同时，直接融资占全国的比重有明显的下行。重庆，广西，湖南等三个省或直辖市社融占全国比重虽然下滑，但是直接融资占全国的比重却有明显的提升。  影响信用扩张的五个因素——人口流动，地产销售，信用利差，疫情管控，出口强弱 总体而言，优秀的省份皆有共性，不幸的省份各自不幸 浙江，江苏，山东，四川，安徽等五个扩信用的主力省份有些明显的共性。首先这些省份大多出口占全国的比重较高，受到出口带动较为明显。其次这些省份的疫情管控相对到位，多数月份都处于疫情清零的状态。第三这些省份均为人口流入大省。第四这些省份2021年房地产销售同比边际走高，信用利差也相对较低。 关于信用收缩的省份来看，大家的影响因素似乎不尽相同。吉林，辽宁，湖北信用收缩的原因或与人口流出和地产销售回落相关，并且辽宁和湖北的疫情管控事实上也不算到位。此外，同样受到防疫不利的影响还有北京。河南信用收缩可能与地产销售下滑相关，天津同样受到了地产销售下滑的影响，并且天津的产业债利差也在走高，人口也在流出。  风险提示： 货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】一笔缴款、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六》 2022-03-10 《【华创宏观】市场对美联储紧缩最关注什么？——基于百位基金经理调研》 2022-03-01 《【华创宏观】新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期》 2022-02-20 《【华创宏观】基建跟踪的12个有效指标——破案稳增长系列四》 2022-02-14 《【华创宏观】收储会影响猪肉价格短期走势吗？——每周经济观察第6期》 2022-02-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告从各省份观察，以区域融资的视角解读我国社融扩张的过程。经过研究发现，疫情以来浙江，江苏，山东，四川，安徽是信用扩张的主力省份，吉林，天津，辽宁，北京，湖北，河南等省份信用扩张压力较大。 投资逻辑 影响省份信用扩张的主要是五个因素，人口流出的省份，区域社融占全国的比重下滑较为明显；商品房销售较弱的省份，信贷占比下滑速度很快；信用风险较高的省份，企业债券融资相对较弱；疫情较为严重的省份，社融占比下滑速度较快；出口量大的省份，社融占比提升明显。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、各省份社融的修复情况 ..................................................................................................... 5 （一）不同区域间社融修复的差异 ................................................................................. 5 （二）不同区域间贷款修复的差异 ................................................................................. 5 （三）不同区域间直接融资（企业债券+股票融资）修复的差异 ............................... 6 （四）不同区域间政府债券融资的差异 ......................................................................... 7 （五）各区域融资结构的总结 ......................................................................................... 8 二、影响省级社融结构的五个原因 ......................................................................................... 8 （一）人口的流入流出是影响区域社融的变量之一 ..................................................... 8 （二）房地产的变动是影响区域社融的变量之二 ......................................................... 9 （三）信用风险是影响区域社融的变量之三 ............................................................... 10 （四）疫情管控是影响区域社融的变量之四 ............................................................... 10 （五）出口强劲与否是影响区域社融的变量之五 ....................................................... 11 （六）优秀的省份皆有共性，不幸的省份各自不幸 ................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 各省份社融的比较差异 ............................................................................................. 5 图表 2 各省份信贷的比较差异 ............................................................................................. 6 图表 3 各省份直接融资的比较差异 ..................................................................................... 7 图表 4 各省份政府债券的比较差异 ..................................................................................... 7 图表 5 人口流出的省份，扩信用压力较大 ......................................................................... 9 图表 6 商品房销售较弱的省份，扩信用压力较大 ............................................................. 9 图表 7 信用利差走高的省份，扩信用压力较大 ............................................................... 10 图表 8 疫情严重的省份，扩信用压力较大 ....................................................................... 11 图表 9 出口强劲的省份，信用修复明显 ........................................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、各省份社融的修复情况 疫情以来，我国各省级间的社融修复呈现了较为不平衡的态势。其中，不同省份的表现并不一致，具体来看： （一）不同区域间社融修复的差异 从区域社融来看，我们根据2016年到2019年区域社融扩张的速率和2021年社融扩张的速率将各个省份分为四类。 第一类省份是扩信用的强力省份。这一类省份疫情前后区域社融占全国的占比均在明显提升，分别是：浙江，江苏，山东，广东，新疆，江西，四川等省份。 第二类省份是疫情助力其信用扩张的省份。这一类省份疫情前区域社融占全国的比重下滑，疫情后社融占全国的比重明显提升的省份。这类省份主要是安徽，海南，西藏，内蒙，陕西，上海等省份或直辖市。 第三类省份是疫情影响了其信用扩张的省份。这一类省份疫情前社融占全国比重抬升，但疫情后社融占全国比重下降的省份。主要包括重庆，湖南，广西，福建，云南，湖北，陕西，青海，黑龙江，河南等省份或直辖市。 第四类省份是扩信用压力较大的省份。这类省份疫情前后社融占全国的比重均有所下降的省份，主要包括宁夏，吉林，河北，甘肃，天津，辽宁，北京等省份或直辖市。其中，辽宁2021年新增社融为-1024亿，是2013年以来首个新增社融为负的省份。 图表 1 各省份社融的比较差异 资料来源：Wind，华创证券 注：疫情前地区社融的变动幅度是采用2016年到2019年社融（信贷）占比变化的加权平均。 （二）不同区域间贷款修复的差异 从信贷层面而言，2021年新增信贷占新增社融的比重约为63.6%。因此大多省份信贷和 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 社融的变动趋势基本一致。仅有个别省份信贷和社融的修复方向似有所差异。 首先，广东和江西两个省份是社融扩张的同时，信贷占全国的比重在下滑，这证明这