细数三十年财政百宝箱破案“稳增长”系列十六：该出何招

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年07月09日 【宏观专题】 该出何招——细数三十年财政百宝箱 破案“稳增长”系列十六 稳增长步入下半场，财政该出何招？财政四大类工具中，由于预算已定，我们聚焦债务、收入、支出三类工具，以史为鉴、细数1989年以来的财政工具箱： 对于债务工具，我们维持5月以来对特别国债存疑的判断，专项建设基金、专项债提前发行更优先；对于收入工具，年内退税减税降费总量空间已有限，结构上稳外贸仍有发力空间；对于支出工具，三种腾挪手段可创造近万亿空间。  一、债务工具：特别国债窗口渐逝，专项建设基金+专项债提前发行更优先 历史上债务工具的用法花样繁多，主要有4类、5种工具：一是特别国债类，包括特别/抗疫特别国债（1998、2007、2020）；二是国债/建设国债，可增发（调整赤字率，1998~2000）、超发（2013、2020）；三是地方债，可提前下达（2018~2022），今年或可提前发行；四是准财政债，设立专项建设基金，借道政策性银行扩张财力（2015~2017）。 预算执行中，5种工具按是否计入赤字（可持续性）和是否需要预算调整（便利性），可划分为2X2优先级矩阵。其中，专项建设基金、专项债提前发行属于高优先级，特别国债属于低优先级。 专项建设基金2015~2017年规模曾达2万亿，最大优势是不进预算、不增加政府债务，发行极“快”，但需注意资金沉淀、挤出社会资本等现象。 专项债提前发行无历史先例、也无明确法规限制，对市场而言，更务实的是盯住两个时点：一是盯住7月底的委员长会议。若公布提前发行相关议程，则将走预算调整流程，最早8月下旬人大常委会审批后各地可获提前下达额度，9月即可提前发行；二是盯住8、9月的潜在提前下达。2018~2020年都晚于11月提前下达，主要是当年额度到三季度末才基本发完，考虑到冬季施工条件，提前下达实际都指向下年启动发行；而今年发完时点较往年提前了一个季度，若提前下达时点也随之前移至8、9月，提前发行将具备往年未有的施工条件，概率大增。 对于特别国债，我们维持5月以来存疑的判断，主要是三点原因： 一是从流程看，与不进预算、随时可发的专项建设基金和或能绕过预算调整的专项债提前发行相比，特别国债必须走预算调整流程，欠缺灵活性；二是从效果看，今年稳增长重点在基建，专项建设基金和专项债提前发行“名正言顺”，特别国债欠缺目的性；三是从可行性看，即便7月底明确特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷。  二、收入工具：历次应对危机，如何减税降费？ 主要是退税减税降费，按其目的可分为促消费、扩投资、稳外贸、保主体4类。 应对历次危机的减税降费，主要有3次可供年内参考：1998~2002年应对亚洲金融危机，主要偏扩投资、稳外贸，同时帮扶国企下岗职工；2008~2012年应对次贷危机，采用较为均衡的结构性减税；2020年应对疫情冲击，大规模减税降费以保主体为主，降费是大头。2022年在疫情反复下稳增长，主要通过留抵退税扩投资、保主体。 对比历次危机，年内退税减税降费总量空间已有限，结构上稳外贸仍有发力空间；降费相比2020年仍有空间，或视疫情响应。  三、支出工具：三种腾挪手段可创造近万亿空间 一是盘活财政存量资金/资产：2015年积极财政的重要着力点，今年积极财政的X因素，可弥补5000亿；二是从中央二、三本账调入：“财政后手”已补4000亿，可再补4000亿；三是从中央/地方预算稳定调节基金调入：余额有限，动用麻烦→难有增量。  风险提示： 疫情超预期，债务工具使用超预期，盘活存量和特定机构上缴不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》 2022-07-06 《【华创宏观】市场对美联储加息最关注什么？——基于200位基金经理的调研》 2022-07-04 《【华创宏观】百城消费回顾：修复的四条路径及启示——见微知疫系列七》 2022-06-29 《【华创宏观】M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）》 2022-06-22 《【华创宏观】美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期》 2022-06-19 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 以史为鉴，分债务、收入、支出三大类细数1989年以来的财政工具箱，寻找当下财政稳增长的最优解。 投资逻辑 对于债务工具，从流程、效果、可行性看，维持5月以来对特别国债存疑的判断，专项建设基金、专项债提前发行更优先；对于收入工具，对比历次危机，年内退税减税降费总量空间已有限，结构上稳外贸仍有发力空间；对于支出工具，三种腾挪手段可创造近万亿空间。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、债务工具：特别国债窗口渐逝，专项建设基金+专项债提前发更优先 ....................... 5 （一）高优先级：专项建设基金、提前下达发行专项债、国债超发 ......................... 6 1、专项建设基金：灵活有力 ....................................................................................... 6 2、专项债提前发行：两种情形 ................................................................................... 7 3、国债超发：简单易用 ............................................................................................... 9 （二）低优先级：特别国债、国债增发 ....................................................................... 10 1、特别国债：窗口渐逝 ............................................................................................. 10 2、国债增发：增加赤字 ............................................................................................. 12 二、收入工具：历次应对危机，如何减税降费？ ............................................................... 13 三、支出工具：三种腾挪手段可创造近万亿空间 ............................................................... 15 （一）盘活财政存量资金/资产：2015年着力点，今年X因素，可弥补5000亿 ... 16 （二）从中央二、三本账调入：“财政后手”已补4000亿，可再补4000亿 .......... 18 （三）从中央/地方预算稳定调节基金调入：余额有限，动用麻烦→难有增量 ...... 19 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 债务工具的2X2优先级矩阵 .................................................................................... 5 图表 2 2015~2017年专项建设基金运行机制 ...................................................................... 7 图表 3 2015~2017年专项建设债细节一览 .......................................................................... 7 图表 4 预判预算调整的“拇指法则”——盯住委员长会议 ............................................. 8 图表 5 现行法规对专项债提前发行并无明确限制 ............................................................. 8 图表 6 若今年Q3提前下达2023年专项债额度，将首次具备年内施工条件 ................. 9 图表 7 2013、2020年曾国债超发 ........................................................................................ 9 图表 8 今年国债超发空间近8000亿 ................................................................................... 9 图表 9 会不会发特别国债？仍是“拇指法则”盯住委员长会议，历史预判无一失手 10 图表 10 特别国债、抗疫特别国债从明确到通知耗时较长（2~6个月） ...................... 11 图表 11 1998年特别国债机制 ............................................................................................ 11 图表 12 2007年特别国债机制 ............................................................................................ 12 图表 13 2020年抗疫特别国债机制 .................................................................................... 12 图表 14 1998~2000年预算执行中，曾三次增发长期建设国债，均为加码基建 .......... 13 图表 15 历次危机，如何减税降费？ ................................................................................. 14 图表 16 以留抵退税为例，退税减税降费政策从披露到发布公告间隔不超15天 ........ 15 图表 17 历史上典型的支出调结构 ..................................................................................... 15 图表 18 广义财政支出构成 ................