公司首次覆盖报告：公司拟收购免税资产转型综合旅游公司

投资建议：由于公司发行股份及支付现金购买资产尚未完成，免税资产注入存在不确定性，我们预计公司2022-2024年收入分别为8.33、10.63和12.06亿元，归母净利润分别为-0.19、0.39和0.7亿元，对应EPS为-0.06、0.12和0.22元。由于海旅免税为公司控股股东资产，注入概率较大，我们给予一定估值溢价，2023年200x PE，目标价为24元，首次覆盖给予增持评级。 公司为海南省属国企，最近三年主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。 公司发布公告，拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税100%股权。同时非公开发行股份的方式募集配套资金。本次发行股份购买资产发行价格为11.09元/股。由于审计、评估工作尚未完成，海旅免税资产预估值尚未确定。 海旅免税主要经营离岛免税业务及日用消费品。公司设立高端旅游零售综合体海旅免税城，开展线下免税品门店的运营管理业务，向全国离岛游客零售免税商品，经营面积达9.5万平方米，吸引超过700个国际知名品牌入驻。2020-2022Q1收入分别为0.13、24.55和13.84亿元，归母净利润分别为-0.53、-0.26和0.62亿元。2022Q1归母净利润率为4.5%。 风险提示：购买资产失败的风险；疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期等。 1.公司传统主业为汽车客运 公司为海南省属国企，最近三年主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务。2019-2022Q1公司收入分别为10.44、6.29、7.32和1.92亿元，归母净利润分别为0.49、-0.98、-0.72和-0.16亿元。 汽车客运是公司的核心业务，也是公司最主要的盈利来源。目前公司已构建起班车客运、汽车租赁、城乡公交一体化、校车服务、出租车客运、旅游客运等多方位的道路客运服务体系。截至2021年底，公司营运车辆共有2567辆，拥有省内跨市县客运班线242条，市县内班线102条，省际客运班线86条，运营范围辐射10个省市自治区。 汽车场站经营是公司开展客运业务的支点和载体。公司拥有三级以上汽车客运站26个（其中一级车站7个），分布在海南省各主要县市，在道路运输业中发挥重要的枢纽作用。目前，海南省二级以上的全部客运站均由公司独家运营。 为延伸主业经营的产业链，公司开展了新能源充电站服务、汽车及燃料销售、汽车维修与检测等汽车综合服务业务。目前全司在各市县共有18个汽车维修厂，3个汽车检测站3个，10个加油站，12个新能源充电站。 为海汽转型发展开启新一轮创业，公司开展了涉及旅游、会展、文化传媒等交通文旅业务。公司现有旅行社1家，网络技术公司1家，文化及会展公司各1家。 图1：公司收入同比恢复正增长 图2：汽车客运为公司主要收入来源 2.公司拟收购海旅免税100%股权 公司发布公告，拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税100%股权。同时，海汽集团拟向不超过三十五名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。本次发行股份购买资产发行价格为11.09元/股。由于审计、评估工作尚未完成，海旅免税资产预估值尚未确定。 海旅投为海南国资委全资子公司，海旅投持有海旅免税100%股权。重组完成后海旅免税将成为海汽集团全资子公司。 图3：重组前海汽股权架构 图4：预计重组后海汽股权架构 3.海旅免税发展迅速，已跻身海南免税行业前列 海旅免税主要经营离岛免税业务及日用消费品。目前，公司在离岛免税、跨境电商、岛民免税三大商业板块布局。 公司设立高端旅游零售综合体海旅免税城，开展线下免税品门店的运营管理业务，向全国离岛游客零售免税商品，经营面积达9.5万平方米，吸引超过700个国际知名品牌入驻，门店位于三亚市区三亚千古情旁，已于2020年12月30日正式开业。公司海旅线上官方商店于2021年1月25日正式上线，作为免税线下商城的有效补充。 回头购业务于2021年8月上线，是海南离岛免税业务的延伸，旅客可以在离开海南180天内继续在该平台选购。 岛民免税业务方面，公司布局已久，目前尚未有相关政策推出。公司率先于海口友谊阳光城和三亚旺豪开设了两家门店。 跨境电商业务方面，公司在线上美好生活跨境电商平台的基础上，还拥有三家美好生活跨境线下门店，分别位于三亚凤凰机场、三亚天成、海口宜欣。 图5：海旅免税城位于三亚市中心核心地段 公司成立以来发展迅速，根据公司披露数据2020-2022Q1收入分别为0.13、24.55和13.84亿元，归母净利润分别为-0.53、-0.26和0.62亿元。 2022Q1归母净利润率为4.5%。 图6：2022Q1海旅免税收入达13.84亿元 公司控股股东海南旅投是海南省国际旅游消费中心建设投资发展运营商，致力于成为国际旅游消费中心的引领者、全岛旅游产业链的整合者、国际旅游岛的建设者、旅游国际合作的平台；主要业务板块包括旅游交通、酒店运营、旅游商业、景区度假区、文体娱乐、海洋旅游、大健康旅游、旅游金融等八大板块。海南旅投对外投资企业（含间接）租赁和商务服务业99家（23%）、批发零售业70家（16%）、交通运输仓储和邮政业66（15%）。 图7：海南旅投主要投资在海南 图8：海南旅投主要投资商务服务业 旗下旅游免税企业包含海南旅投酒店集团有限公司、海南三亚国宾馆有限责任公司、海南省免税品有限公司、海南博鳌国宾馆有限公司和海南旅投免税品有限公司等。 表1：海南省旅游投资发展有限公司旗下有较多相关资产 海旅免税公司主要采用自主的采购模式。公司内部设置招商采购部，对品牌引进和商品采购制定计划并组织实施。目前引进、经营超过700个国际知名品牌，涵盖多数主流品牌，此外经营的品牌中Tasaki、Marni、Fred、Etro、Hublot、Schaffrath、Gucci彩妆、Burberry彩妆、Christian Louboutin彩妆、SENSAI、est等190多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场。 由于疫情影响，免税商折扣有所调整，5月三亚国际免税城香化2件75折，全球精品免税城香化3件8折。海旅免税城、中服三亚免税购物公园、深免香化产品继续延续低折扣力度，海旅和中服3件7折，深免3件75折。 表2：海旅免税折扣力度较大 2022年3月以来受疫情影响，海南机场客流逐渐下滑，海口美兰机场4-5月客流只有去年同期的约30%。随着北京上海疫情逐渐控制，海南机场客流有望在6月迎来复苏。 612975 图9：2022年以来海南机场客流开始下滑 图10：2022年4-5月海口机场客流约为同期30% 4.投资建议 我们用分部估值法，考虑到海南免税行业的景气度，我们预计海旅免税2022-2023年收入分别为50和80亿，净利润为1.5亿和4亿利润，考虑到公司的成长性给予2023年30xPE，对应120亿市值；原有汽车客运业务给予30亿市值；合计150亿市值，由于收购资产需增发股本，如果收购成功，我们预计股本将翻倍。 由于公司发行股份及支付现金购买资产尚未完成，还需董事会、股东大会、证监会等多个部门审核，免税资产注入存在不确定性，我们预计公司2022-2024年收入分别为8.33、10.63和12.06亿元，归母净利润分别为-0.19、0.39和0.7亿元，对应EPS为-0.06、0.12和0.22元。由于海旅免税为公司控股股东资产，注入概率较大，结合之前分析，我们给予一定估值溢价，2023年200xPE，目标价为24元，首次覆盖给予增持评级。 表3：可比公司盈利预测（2022.5.28） 5.风险提示 购买资产失败的风险：由于公司发行股份及支付现金购买资产尚未完成，还需董事会、股东大会、证监会等多个部门审核，免税资产注入存在不确定性； 疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求：疫情反复导致出行受限，且可能影响游客的实际购物能力； 海南免税政策放开低于预期等。