公司首次覆盖报告：海南国企改革正当时，收购免税资产预期渐强

投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为44.05、48.23和50.81亿元，归母净利润分别为1、1.59和1.93亿元，对应EPS为0.12、0.19和0.23元。由于海南发展预计收购全球精品免税资产，我们给予一定估值溢价，2023年90x PE，目标价为17.1元，首次覆盖给予增持评级。 公司主业保持稳健发展。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。 免税资产注入有望加速。控股股东海南发控承诺在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进离岛免税资产注入上市公司。非公开发行已经于2022年5月正式完成。 根据《海南省国企改革三年行动方案（2020-2022）》要求以及近期海汽集团收购免税资产有新的进展，预计海南发展收购免税资产也将加速。 全球精品免税城收入高速增长。2022年一季度，海控全球精品免税城销售金额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购买件数同比增长200%，实现“开门红”。 风险提示：公司免税资产注入存在不确定性；疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期等。 1.公司主业为建筑装饰及玻璃制造加工 公司创立于1995年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007年成功在深交所挂牌上市，公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。2019-2022Q1公司收入分别为47.04、44.21、43.65和5.28亿元，归母净利润分别为0.51、1.5、1.04和-0.43亿元。2021年幕墙与内装工程收入占比较高。 图1：2022Q1公司亏损4300万元 图2：2021年幕墙与内装工程收入占比较高 幕墙与内装工程产业主要包括幕墙工程、装饰装修等，业务范围覆盖全国乃至港澳、东南亚、欧美、中东、西亚等国家及地区，是国内知名的幕墙骨干企业，在国内行业综合实力排名前列。公司控股子公司三鑫科技多年来专注于高端幕墙工程的设计、生产、施工、维护服务等，幕墙工程具有建筑幕墙工程设计专项甲级、建筑幕墙专业承包壹级、建筑装修装饰工程专业承包贰级、建筑工程施工总承包叁级；内装工程具有建筑装修装饰工程专业承包壹级、建筑装饰工程设计专项甲级。幕墙工程业务以深圳、北京、上海、珠海为核心区域，重点在政府公建、高层建筑、购物中心等项目进一步深耕。截止2021年底，未完工的项目包括深圳中广核大厦、深圳恒裕金融BC栋和北京国会二期大区等。 表1：公司拥有较多未完成的幕墙项目 2021年建筑业总产值保持一定韧性，全年建筑业增加值8万亿元，比上年增长2.1%。2021年，金融系统对房地产去杠杆政策，房地产市场投资放缓，风险增加，市场竞争加剧。2022年随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。 图3：2021年建筑业增加值达8万亿元 2019-2021年公司幕墙工程收入分别为34.04、31.36和30.05亿元，保持稳定，毛利率分别为6.8%、8.6%和9.0%，稳中有升。 图4：2019-2021年公司幕墙工程业务保持稳定 公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸，具有优良的产品品质和良好的客户口碑，产品系列包括大尺寸型、海洋型、沙漠型、防火型、“双玻”型、高效率型等。 特种玻璃深加工产业主要包括石英砂矿开采、特种玻璃深加工、玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发与生产、视屏面板玻璃精细深加工、特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出，特种玻璃节能环保技术输出。 随着光伏装机不断增长，光伏玻璃价格维持稳定，近期工厂总库存不断下降，公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，更好地提升原片产能和深加工产品产量。 图5：2022年以来光伏玻璃价格稳步上升 图6：近期光伏玻璃库存下降 2019-2021年公司玻璃深加工制品收入分别为13.98、12.91和13.95亿元，保持稳定，毛利率分别为22.9%、32.9%和14.9%。 图7：2019-2021年公司玻璃深加工业务保持稳定 2.大股东承诺三年之内注入离岛免税资产 2021年4月10日控股股东海南发控承诺在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进本公司下属免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入上市公司的相关工作。非公开发行已经于2022年5月正式完成。2021年海南省委办公厅、省政府办公厅印发《海南省国企改革三年行动方案（2020-2022）》提出省属企业将率先进行资源整合与并购重组，推进布局结构调整优化。 近期海汽集团已经公告拟收购海旅免税100%股权，预计海南发展收购免税资产也将加速。 在此之前，公司公告，为了推进公司战略转型，扩展业务领域，培育新型产业资源，海南发展拟以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权。公司将与全球消费精品（海南）贸易有限公司就以上股权转让事项签订《股权转让协议》。股权转让价格依据免税品集团经国资有权部门备案后的净资产评估值3,000万元作为定价依据，免税品集团45%股权对应股权转让价格为1,350万元。海南海控免税品集团有限公司是2020年12月15日新设立的公司，拟向有权机构申请在海南省经营岛民免税业务，目前尚未开展经营活动。 图8：海南发展目前持有岛民免税公司45%股权 海南省发展控股有限公司对外投资企业（含间接）租赁和商务服务业90家（35%）、房地产27家（11%）、批发零售业25家（10%） 集团旗下旅游免税企业包含全球消费精品(海南)贸易有限公司、海南鹿回头旅业投资有限公司和海南生态旅游文化示范区开发有限公司等。 图9：海南控股主要投资在海南 图10：海南控股主要投资商务服务业 表2：海南省发展控股有限公司旗下有较多相关资产 2022年一季度，海控全球精品免税城销售金额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购买件数同比增长200%，实现“开门红”。 图11：消费者在海控全球精品免税城内选购 2022年3月以来受疫情影响，海南机场客流逐渐下滑，海口美兰机场4-5月客流只有去年同期的约30%。随着北京上海疫情逐渐控制，海南机场客流有望在6月迎来复苏。 图12：2022年以来海南机场客流开始下滑 图13：2022年4-5月海口机场客流约为同期30% 3.投资建议 我们预计全球精品免税店2022年和2023年收入分别为40和60亿元，归母净利润分别为1和3亿元，我们给予2023年30xPE，对应90亿市 值。由于具体收购方案没有披露，如果收购成功，我们预计股本将增厚。 我们预计公司2022-2024年收入分别为44.05、48.23和50.81亿元，归母净利润分别为1、1.59和1.93亿元，对应EPS为0.12、0.19和0.23元。由于海南发展预计收购全球精品免税资产，我们给予一定估值溢价，2023年90xPE，目标价为17.1元，首次覆盖给予增持评级。 表3：可比公司盈利预测（2022.6.2） 4.风险提示 公司免税资产注入存在不确定性：目前控股股东只是承诺将离岛免税资产注入上市公司，注入方式和时间都没有确定； 疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求：疫情反复导致出行受限，且可能影响游客的实际购物能力； 海南免税政策放开低于预期：例如岛民免税等政策推出时间以及政策力度可能低于预期。