策略 2022年5月20日 研究部 全球策略图析: 中美货币政策分歧的思考 自2021年8月以来，中国的货币政策一直相对宽松 来源: 彭博, 建银国际证券  未来12个月，中美之间的货币政策分歧可能会持续下去。美联储致力于积极收紧货币政策，但中国已开始释放多个方面的货币放松政策，而且可能会出台进一步的宽松措施。  随着新冠疫情防疫政策的放松，中国经济将会出现重新加速，与此同时，全球经济正处于放缓的状态。货币政策的差异将使目前中美经济趋势差异加大。此外，当前中国股市估值接近历史低点，因此我们认为，2022年中国股市的表现可能会优于全球其他市场。然而，尽管中国市场将会表现优异，要想从中获利，可能需要一点耐心。 投资者不再特别强调营收增长 来源: 彭博, 建银国际证券 -200204060801002012201320142015201620172018201920202021202Citi 中国货币条件指数环比指数宽松的货币政策1001502002503003504002005201020152020每股销售US中国全球（除美国外）新兴市场每股（美元）  尽管我们预期中国股市表现将优于其他市场，并且前景很有吸引力，但我们在很多方面仍持谨慎态度。  首先，中国市场强劲营收增长不再受到投资者的特别青睐。过去十年，中国每股销售额的增长超过了其他主要市场的增长。无奈的是，优异的营收增长始终未能转化为具有吸引力的股票回报率。  仅仅因为我们预期中国在未来几个季度具有明显的经济增长优势，并不意味着投资者会无条件地接受中国市场。 过去十年，中国的利润率一直在下滑，周期性复苏几乎没有提振利润率 来源: 彭博, 建银国际证券  我们预计投资者将关注过去10年中国企业利润率缺乏周期性的问题。与其他市场不同，中国的利润率没有随着商业周期而变化，而是经历了长期的下滑。这一走势影响了经济复苏期间每股收益的上升。  中国企业利润率下滑的走势最终将会结束，但在可预见的未来，我们预计投资者将对中国市场保持谨慎，因为投资者担心利润增长会令人失望。投资者主要担忧的风险包括供应链重组、房地产行业的脆弱性、新冠疫情反复的风险、地缘政治，以及最重要的是：全球经济疲软。  正如我们自2012年以来观察到的市场走势变化类似，中国股市在某些特定条件下有机会出现大跌的趋势。考虑到全球其他市场表现不佳的投资环境，投资者将必然不想错过中国股市的下一个重大机遇。 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520122013201420152016201720182019202020212022正常化利润率美国中国全球（除美国外）z-分数 在某一时刻，中国的增长预期将说服投资者 来源: 彭博, 建银国际证券  中国股市的大跌很难预测具体时间，因为它通常取决于国内主要政策因素的变动，而不是增长周期。例如，2014年市场令人难以置信的反弹反映了资金从影子银行的转移；这从传统增长或货币政策指标来看是无法解释的。  尽管存在以上所述的不确定性，但中国股市仍由经济增长势头主导。当经济增长势头足够强劲时，中国市场将会出现反弹。  那么我们如何判断经济增长势头何时可能带来市场的反弹？我们可以用上图所示的中国经济动能指标和新兴市场经济动能指标来回答这个问题。我们构建中国经济动能指标模型中使用的变量与上图所示的新兴市场经济动能指标模型所用的方法相同。中国的逆周期政策意味着，中国的经济增长周期通常引领着其他新兴市场的周期。 目前中国经济增长势头还不够强劲，仍不足以推动反弹 来源: 彭博, 建银国际证券 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202中国vs 新兴市场经济增长动能指标中国经济增长动能新兴市场经济增长动能指数中国经济增长动能指标包括：中国OECD领先指标、中金公司周期动量指数-外需、中国进口增速、中国实际有效汇率、中国信贷脉冲、中国信贷脉冲12个月净变化、花旗中国货币状况指数、M2增速、新开工建筑面积、中国房地产景气指数、中国新订单PMI、中国汽车销量、中国用电量、中国消费者预期指数。2550751001251502009201020112012201320142015201620172018201920202021202MSCI 中国指数回报率指数MSCI 中国指数回报率+0.6%当中国经济增长动能为正时，MSCI中国指数回报率为+18.0%当中国经济增长动能为负时，MSCI中国指数回报率为-13.3%  自2009年以来，MSCI中国指数的年化回报率为18.0%，当衡量中国经济增长动能指标是正值时。当中国经济增长动能指标为负值时，MSCI中国指数的年化回报率为-13.3%。请注意，经济动能指标未能预测到2014年由政策驱动而出现的反弹。  当然任何指标过去的表现都不能保证未来的表现，但我们认为，上图中的历史表现表明，经济增长势头的表现对MSCI中国指数中的股票回报产生了强大的影响。  基于以上论据，我们认为，在MSCI中国市场大幅上涨的条件具备之前，中国的经济形势需要加强。值得欣慰的是，中国经济动能指标已经触底，正在回升。如果这种趋势继续下去，2022年下半年应该会开始一轮值得我们期待的反弹。 A股市场对政策很敏感，因此不能仅仅只考虑经济增长的因素来做预测 来源: 彭博, 建银国际证券  离岸中国股市受制于香港的流动性状况，而A股则受制于中国境内的流动性状况。这种差异意味着，A股指数更容易受到政策变化的影响，这些政策变化会改变中国境内的流动性或投资状况。  因此，我们的中国经济动量指标在预测A股市场涨势方面往往不如MSCI中国指数那么准确。尽管如此，沪深300指数自2009年以来的年化回报率为11.0%，当中国经济增长动能为正值时；而中国经济增长动能为负值时，其年化回报率为-7.7%。尽管该回报率不如 MSCI 中国指数，但它表明，经济增长的状况对A股市场回报率有着重要的影响力。  我们认为，只要中国货币政策继续放松国内环境，同时采取措施以政策支持股市，中国股市的反弹将首先从A股市场开始，而不是从离岸中国股市开始。  根据我们的观察，我们的中国经济动能指标仍然处于负值，为-42.9%，除非有更多的政策支持出台，否则A股的大幅反弹可能要到2022年下半年才会开始。 Mark Jolley 姚笛柳 (852) 3911 8255 jolleymark@ccbintl.com (852) 3911 8269 yaodiliu@ccbintl.com 2000250030003500400045005000550060002009201020112012201320142015201620172018201920202021202沪深300 指数回报率指数沪深300指数回报率+0.9%当中国经济增长动能为正时，沪深300指数回报率为+11.0%当中国经济增长动能为负时，沪深300指数回报率为-7.7% 本报告只在适用法律许可的情形下方可分发。本文仅为建银国际证券的机构或专业客户提供信息，且不应分发给零售客户。如果您并非本文的目标发送对象，则不应复制、使用或将其内容发放予任何人士。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文，否则您应该电邮通知建银国际证券以销毁相关内容，纸质文本则应退回建银国际。 本文中所载的披露由建银国际证券编制，内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称建银国际证券）对本文信息的完整性或准确性或适切性均不就任何形式的任何用途或任何人士作出保证。本报告的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、商业、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。建银国际证券及其雇员对使用本报告或其内容或任何与此相关产生的任何其他情况所引发的任何损失概不负上任何形式的责任。 建银国际证券有限公司 香港中环干诺道中3号中国建设银行大厦12楼 电话：(852) 3911 8000/传真：(852) 2537 0097 如果您不感兴趣，可以发邮件给我们research@ccbintl.com以取消订阅。