策略 2022年5月5日 研究部 全球策略图析: 鲍威尔的讲话，美联储会付诸行动吗? 美联储的行动已经落后于市场形势 来源 : Datastream, 建银国际证券  考虑到加息50个基点的预期，投资者将更感兴趣的是今晚美联储主席举行的新闻发布会的基调，而不是美联储加息的事实。  显而易见，美联储在将收紧货币政策的行动推迟到2021年之后，其行动已经落后于市场形势，尽管美国失业率较低，通胀居高不下且不断上升，以及有充分证据表明投机活动过热。  在采取行动拖延了这么长时间之后，美联储现在不得不发出一个强烈的信号，即它不会容纳高通胀。如果做不到这一点，将巩固高通胀预期，从而导致服务业通胀高企。无论美联储面临何种处境，主席鲍威尔都将在记者会上发表强硬言论，联邦公开市场委员会(FOMC)会议记录将偏向鹰派。 鲍威尔更是一位政治家，相对于央行行长的角色来说 来源: FRED, 建银国际证券 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22美国失业率vs 通胀美国失业率CPI同比%PCE同比%联邦基准利率%R² = 0.91451.52.02.53.03.54.033.544.555.566.577.588.599.51010.5亚特兰大联储薪资同比增长%(延迟9个月)美国失业率2009年至2019年美国时薪增长与失业率  鲍威尔主席更像是一名政治家，而不是央行行长，因为他所陈述的事实，都是以适应他的论点为前提，如果一种政策立场被证明不受欢迎，他往往会放弃；因此，美联储的政策近年来会出现反复无常。  鲍威尔更像政治家的一个经典例子发生在2019年7月，当时他在国会监督听证会上宣布菲利普斯曲线已经失效。  菲利普斯曲线假设失业率和工资通胀之间存在反向关系。鲍威尔发表这一声明时，过去十年的菲利普斯曲线关系的R平方非常高，为0.9145。菲利普斯曲线非但没有失效，反而符合现况。  我们认为，鲍威尔先生真正想说的是，工资和通胀之间的关联已经消失。然而，这位美联储主席在2021年12月15日联邦公开市场委员会(FOMC)会议后发表讲话时表示，他特别关注工资增长，特别是工资增长是否快于生产率的增长。他说“这会给企业带来了上行压力，从而提高价格”。  根据历史我们学习到，尽管美联储将言辞强硬，但它将极难用激进的加息来支持自己的言论。当形势变得艰难时，先例表明鲍威尔的论点将发生变化，美联储的立场将软化。 债券收益率将与联邦基金利率同步上升 来源: tradingview.com, 建银国际证券  美联储面临的一个问题是，较低的联邦基金利率人为地压低了较长期债券收益率相对于名义增长率的水平。  这表明，与2004-2006年或2016-2017年的加息周期不同，随着美联储收紧政策，债券收益率将升至新高。当前的紧缩周期可能更类似于1999-2000年或1980年代初的情况。  由于美国经济的运行基本依赖于较长期利率，美联储的紧缩政策将比前两个紧缩周期产生更大的影响，尤其是在房地产和企业信贷方面。 2022年剩余时间内，收益率曲线可能会出现倒置 来源: tradingview.com, 建银国际证券  美国国债收益率曲线可能会在2022年剩余时间内倒置，并持续至2023年。在美联储收紧货币政策的周期中，国债收益率曲线通常会趋平。然而，在本轮周期中，美联储的收紧政策是从一条非常平坦的曲线开始的，因此这条曲线可能会迅速逆转，并在整个收紧过程中保持倒置。  央行官员们总是否认，国债收益率曲线倒挂预示着衰退即将到来。然而，投资者很清楚，持续一段时间的曲线倒置将导致大多数投资者预计美国将在2023年末甚至2024年之前陷入衰退。这种预期将对风险偏好和市场行为产生严重影响。 风险资产可以在收益率曲线倒置情况下表现良好，但在目前情况下可能不会 来源: tradingview.com, 建银国际证券  历史表明，风险资产可以在收益率曲线倒置的情况下表现良好。然而，正如我们之前所展示的，自20世纪90年代中期以来，低通胀环境下的资产表现与之前30年的资产表现有很大不同。  在高通胀的情况下，投资者知道，利率最终必须攀升，直到实际利率转为正数。在低通胀的情况下，投资者知道高利率不会持续下去。这种预期引导着风险偏好。  当前企业杠杆率高、杠杆私人股本交易呈指数级增长的环境，与1989年和1990年的收益率曲线倒置环境有很大相似之处。尽管股市跌幅不大，但这段时期出现了垃圾债券崩盘和杠杆收购危机，对私人股本造成了巨大影响。  鲍威尔主席领导下的美联储在政治上的独立性不如上世纪九十年代。随着美联储收紧货币政策导致金融市场压力增加，我们预计美联储将暂停行动。我们预计美联储和市场都不会像预期的那样持续进行线性紧缩。相反，我们认为，更有可能的是，由于金融市场的压力，紧缩政策的强硬出台与政策延迟相间出现。 ##该报告的英文版本出版于美联储2022年5月4日（美国当地时间）加息之前 Mark Jolley 姚笛柳 (852) 3911 8255 jolleymark@ccbintl.com (852) 3911 8269 yaodiliu@ccbintl.com 本报告只在适用法律许可的情形下方可分发。本文仅为建银国际证券的机构或专业客户提供信息，且不应分发给零售客户。如果您并非本文的目标发送对象，则不应复制、使用或将其内容发放予任何人士。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文，否则您应该电邮通知建银国际证券以销毁相关内容，纸质文本则应退回建银国际。 本文中所载的披露由建银国际证券编制，内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称建银国际证券）对本文信息的完整性或准确性或适切性均不就任何形式的任何用途或任何人士作出保证。本报告的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、商业、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。建银国际证券及其雇员对使用本报告或其内容或任何与此相关产生的任何其他情况所引发的任何损失概不负上任何形式的责任。 建银国际证券有限公司 香港中环干诺道中3号中国建设银行大厦12楼 电话：(852) 3911 8000/传真：(852) 2537 0097 如果您不感兴趣，可以发邮件给我们research@ccbintl.com以取消订阅。