生物柴油“领头羊”，双碳背景迎机遇

国内最大生物柴油企业，业绩稳步增长。作为国内最大产销规模、最早从事废油脂制取生物柴油的企业，公司已深耕行业达20年，截至2021年底生物柴油产能近40万吨，生物基材料产能达9万吨，依靠自主研发形成核心技术，废油脂转酯化率达99%，生物柴油高品质得率88%以上，整体技术处于业内领先水平。2016-2021年营收、归母净利CAGR分别达45.9%、46.9%，受益于产能不断扩张及行业供不应求格局，公司历史业绩稳步增长。 欧盟2021年新指令实施，全球双碳背景下看好生物柴油需求。全球碳减排目标压力下，具有安全、环保、减碳多重特性的生物柴油需求旺盛，1吨生物柴油可实现2.8吨碳减排，其中欧盟是目前世界上最大的生物柴油消费市场，2021年起修订后的欧盟《可再生能源指令II》实施，要求到2030年可再生能源消费比例达到32.0%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14.0%（2019年仅7.3%，2021年7月欧盟新提案又在此基础上进一步提升比例要求），欧盟目前生物柴油缺口约300万吨，预计到2030年欧盟生物柴油需求量近3600万吨，2021-2030CAGR达7.3%，欧盟碳配额价格的快速攀升也进一步推高生物柴油的需求量，随着生物柴油添加标准的提高，国外供不应求格局持续，相较于国外主流使用的植物油，国内以废油脂为原料兼具明显成本优势&双倍减碳比例，出口竞争力强。另外，上海试点B5生物柴油政策，未来若向全国推广，假设按照5%比例掺烧，国内将催生约750万吨生物柴油需求（目前国内仅116万吨产能），发展空间巨大。 公司产能储备充足，积极拓展新产品。年产10万吨生物柴油第二条生产线已于2021年12月开工建设，预计今年10月建完，年产5万吨天然脂肪醇项目和年产10万吨烃基生物柴油项目预计今年下半年开工，计划用3-5年达到年产75万吨生物柴油、25万吨生物基材料产品规模，公司生产技术行业领先，市占率基本维持在30%以上，具备上游渠道优势，处于快速发展期，期待未来产能释放增厚业绩。 投资建议。公司作为国内生物柴油龙头，具有规模、技术、渠道等优势，且受益于国外政策红利，行业空间及国外需求缺口大，近两年公司产能持续释放增加业绩弹性，在强势推进双碳、循环再生大背景下，公司生产的生物柴油相较于原生柴油具有减碳超80%特性，成为主要替代性生物燃料，期待未来产能释放增厚业绩。预计2022-2024年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元 ，对应年份EPS分别为3.57/4.51/5.56元 。 对应PE分别为16.0X/12.6X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格大幅波动，国内外政策变动风险，新项目进度不及预期，汇率及税收优惠政策变动，测算假设存在误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕行业二十载，造就生物柴油国内龙头 1.1国内首家生物柴油企业，产能持续扩张 卓越新能作为国内首家从事废油脂制取生物柴油技术研发的企业，公司产销规模、出口规模居于国内第一。目前公司从事以生物柴油为主，生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等深加工产品为辅的研发、生产和销售，形成了废油脂制取生物柴油、副产物粗甘油提炼及深加工为一体的产业链布局。 图表1：公司产品结构及下游应用 卓越新能成立于2001年，2002年建成第一条年产1万吨生物柴油示范线，填补国内空白，2016年通过改进生产工艺获得ISCC认证，产品直销欧盟市场，位列国内生物柴油出口量第一，2019年于科创板上市，截至2021年底，生物柴油产能近40万吨，生物基材料产能达9万吨，依靠自主研发形成核心技术，废油脂转酯化率达99%，生物柴油高品质得率88%以上，整体技术处于业内领先水平。 经过20年发展，公司目前拥有龙岩平林分厂、龙岩东宝分厂、龙岩美山分厂和厦门卓越生物质能源有限公司4个生物柴油生产基地；以及致尚生物质材料发展有限公司、卓越生物基材料有限公司2个生物基绿色材料生产基地。 图表2：公司发展历程 图表3：卓越新能生产基地及对应产能 1.2股权结构集中，实控人为核心技术人员 公司股权结构集中，实控人为核心技术人员。截至2021年底，叶活动、叶劭婧、罗春妹三人为一致行动人，且同为公司实控人，其中叶活动与罗春妹为夫妻关系，叶劭婧为两人的女儿，通过卓越投资与香港卓越共持有卓越新能75.0%的股份，股权结构集中，管理层持股比例高。 此外，叶活动为公司的核心技术人员，科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，于20余年前开始从事油脂、化工行业，公司发展至今的规模与叶活动较早涉入该行业、深刻了解行业发展规律密切相关，参与公司68项专利权技术研发，同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划”、国家“十五科技攻关计划”、国家“十一五科技支撑计划”、国家“十二五科技计划”等课题任务，并先后荣获福建省科学技术奖三等奖，广东省科学技术一等奖等奖项，助力公司核心业务稳定发展。 图表4：公司股权结构图 1.3财务指标优秀，历史业绩稳步增长 受益于欧盟市场可再生能源标准提高和需求持续放量，公司营收及净利快速增长。公司2016-2021年实现营收4.7/8.7/10.2/12.9/16.0/30.8亿元，复合增长率45.9%，2022Q1营收同比增幅142.6%，2016-2021年分别对应同期归属于母公司所有者净利润为0.5/0.6/1.3/2.2/2.4/3.4亿元，复合增长率46.9%，2022Q1归母净利同比增幅74.6%。 图中2016-2017年营收和净利增速的大幅加快主要原因是公司2016年起打开欧盟生物柴油出口市场。 图表5：公司2016-2021年及2022Q1营收及同比增幅 图表6：公司2016-2021年及2022Q1净利及同比增幅 生物柴油占比最大，形成生物柴油为主，延伸生物基材料产品为辅的产品结构。分板块看，自2016年获得欧盟ISCC认证后，生物柴油板块营收大幅增长，同时带动其相关的深加工产品、副产品（生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂等）放量，2021全年公司生物柴油营收占比近89.1%。 图表7：公司2016-2021年主要产品营收（亿元） 图表8：公司2021全年产品营收结构 2016年获得欧盟ISCC认证，出口业务2016-2017年出现爆发式增长。2015年公司出口总营收仅635万元，而2017年跃升至7.5亿元，此后逐年提升。主要由于欧洲可再生能源政策逐步收紧，要求掺烧比例逐步提升，生物柴油市场维持供不应求格局，且公司基于废油脂为原材料的成本低于国外主流的植物油原料成本。 图表9：公司2015-2021年国内外营收对比（亿元） 费用管控得当，注重自主研发。2016-2022Q1公司期间费用率逐年下降，主要原因在于销售费用率和管理费用率的逐年大幅下降，2016-2021年公司期间费用率分别为5.9%/5.4%/4.3%/4.4%/3.1%/1.0%/1.0%，2022Q1维持1.0%左右费用率水平。此外，公司注重自主研发创新，2016年以来公司研发费用率保持在4.0%以上水平，2021年新增专利申请数量达48项，专利授权33项，累计获得专利技术137项，研发经费三年复合增长率超过43.9%。公司及子公司福建致尚均通过国家级高新技术企业复审，公司参与起草的《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准已于2021年12月获得国家能源局批准，将于2022年6月开始实施。 图表10：公司2016-2021年及2022Q1期间费用率情况（%） 公司毛利率波动性大，主要受产品及原材料价格波动影响。2015年公司毛利率仅4.0%，2016年起由于产品开始出口欧盟而提升，2019年毛利率升高至20.0%，2021年回落到9.9%毛利率主要原因是生物柴油价格上升较快（较2020年同期上升32.9%）导致税负增加，使生物柴油毛利率下降7.4pct（2020年生物柴油毛利率为15.2%）。 公司近年毛利率在10.0%~20.0%范围波动，波动性较大，因公司废油脂采购成本占采购总额的比例在85~92%范围，占比较大，这种波动一部分可以用棕榈油和原油价格的波动趋势来解释，因棕榈油价格与公司原料价格相关性较大、原油价格与柴油、汽油等相关性强，进而与公司产品销售端价格具有较强相关性。 图表11：公司2015-2021年及2022Q1毛利率走势（%） 图表12：公司2016-2021年各主要板块毛利率情况（%） 就目前来看，2022年至今毛利率与2021年保持相对一致。由图13可知，2019年相对其他年份而言，棕榈油价格处于底部，原油价格处于相对高位，进而可以解释公司2019年毛利率为何高达20%，而2018年和2020年的棕榈油价格不低、原油价格低迷，则毛利率相对较低。根据价格规律推测，就目前来看2022年至今毛利率相较于2021年保持动态的相对稳定，建议关注原油和棕榈油价格的相对走势，以及公司公司新投运产能放量情况。 图表13：近年来棕榈油和原油价格变动趋势（左轴棕榈油，美元/公吨，右轴布伦特原油，美元/桶） 税收优惠进一步推高净利率。在公司管理高效、费用管控铸就高净利的前提下，各类税收优惠进一步推高净利润，使得净利率与毛利率相比处于较高水平，多重税收减免政策包括增值税即征即退70%、消费税减免、应税税收按90%计算等（详见图表15），税收优惠叠加公司技术进步、拓展出口，2015年公司净利率仅1.9%，2019年升至16.7%。 图表14：公司2015-2021年及2022Q1毛利率、净利率走势（%） 图表15：公司及子公司享受税收优惠情况 2.安全环保减碳多重优势，政策驱动需求快速增长 2.1生物柴油相比传统燃油具有多重优势，契合全球双碳背景 生物柴油降低有害物质排放，且可降低约50%碳排放。欧盟是目前世界生物柴油最大的消费市场，由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油大约少50%，因此欧盟把生物燃料作为主要替代能源，公司出口销售额约占总销售额的¾。与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气中有毒有机物排放量仅为传统柴油的10%，颗粒物仅为20%，一氧化碳排放量（有催化剂情况下）可减少95%，无二氧化硫和铅等有毒物质排放。 图表16：生物柴油掺烧比例对污染物排放量的影响 生物柴油主要用于动力燃料领域，热值接近化石柴油。单吨生物柴油热值32.4~36.7MJ/L，十六烷值52~70，普通柴油热值35.5MJ/L，同质量下热值相近，在作为燃料方面，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要的应用，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比高达98.5%。 图表17：生物柴油主要指标与化石柴油对比 2.2全球生物柴油需求逐年递增，主要集中在欧洲等地区 全球生物柴油产量近十年复合增长率7.5%。据UNSD统计，2020年全球生物柴油产量达到4046万吨，2010-2020年生物柴油产量复合增长率7.5%，而从2013年开始生物柴油产量增速大幅降低 ，2013-2017年生物柴油产量增速分别为-2.7%/3.9%/3.0%0.4%/2.6%，增速出现明显下降，而2018年欧洲《可再生能源指令》修订带动生物柴油需求增长，2018年生物柴油产量3657万吨，同比增长31.9%，政策驱动效果明显。 2021-2026年全球需求每年新增约661.2万吨，需求新增空间大。据国际能源署数据，预估2021-2026年全球生物柴油需求每年新增量折合661.2万吨，测算得2021年同比增长16.3%，2021-2026年复合增长率11.2%，需求增速较高。 图表18：全球2006-2020年生物柴油总产量（万吨） 图表19：预测2