公司深度报告：卓越新能：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋

生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋 —卓越新能(688196.SH)公司深度报告 2025年08月13日 刘红光石化行业联席首席分析师执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com 胡晓艺石化行业分析师执业编号：S1500524070003 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 卓越新能：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋 公司深度报告 2025年08月13日 本期内容提要: 卓越新能(688196)投资评级买入上次评级 卓越新能沪深300 200% 150% 100% 50% 0% -50% 24/0824/1225/0425/08 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）46.12 52周内股价波动区间(元)49.10-18.28 最近一月涨跌幅(％) 2.26 总股本(亿股) 1.20 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 55.34 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 ⯁【公司层面】卓越新能是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，也是国内酯基生物柴油生产龙头企业。我们认为当下时点公司具备投资价值，主要有3点原因：1）业绩表现长期行业领先，并且在极端关税政策背景下仍保持盈利：基于公司优秀的成本管控能力、上游供应商 管理和下游销售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在 2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然未出现亏损。且在产能扩张计划下，未来业绩增长潜力较大。2）海内外产能持续扩张：目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨 （包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万 吨+泰国10万吨），为公司收入和利润增长带来显著贡献。3）外部负面影响落地且逐步削弱：公司受欧盟反倾销税的负面影响好于预期，公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定，且通过保税形式能较大程度 规避负面影响。长期看，公司受外部负面影响正在削弱，新加坡、泰国以及中东等海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将为公司提供更大基数的非税销售来源。 ⯁【行业层面】我们认为，生物燃料行业发展前景广阔，且存在重大投资机会，主要原因包括：1）国内外政策推动需求增长且当前处于提升渗透率的早期阶段：欧盟是全球生物柴油最大消费地，也是中国生物柴油最大出口 地。当前欧盟对华虽设有政策阻挠，但我国企业短期内可通过出口到非欧盟但高需求地区比如英国、或贸易中转地区如新加坡、马来西亚等进行国际海运或航运线的生物燃料掺混等解决；长期可通过直接在海外非税地区建厂和国内生产出口SAF产品等方式应对欧盟反倾销税政策，而欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长。另一方面，国内政策也在不断完善推动需求增加，包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴 油推广应用试点名单等。2）碳价加成和边际成本改善带来的盈利机会：虽 然生柴的价格和原料成本均高于传统柴油，但从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑，生物柴油的经济性高于传统柴油，随着未来国际、国内碳市场或碳税政策的持续推进或出台，生物燃料的外部收益有望较快实现内部化，全生命周期经济性将进一步凸显。另外，2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降，原料油回流或可使得成本端有所改善。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到 48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。 2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为 141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍，PB分别为1.84/1.59/1.38倍。结合公司海外销售渠道拓展能力强，保障生物柴油 价格和销量稳定，降低欧盟反倾销税影响，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⯁股价催化剂：海内外新产能投产；原料油成本下降；国内政策推动需求增长提速。 ⯁风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2,812 3,563 4,807 7,304 8,529 增长率YoY% -35.3% 26.7% 34.9% 51.9% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 79 149 360 619 774 增长率YoY% -82.6% 89.6% 141.6% 71.8% 25.2% 毛利率% 7.7% 7.1% 12.6% 13.1% 13.6% 净资产收益率ROE% 2.9% 5.3% 12.0% 17.8% 19.3% EPS(摊薄)(元) 0.66 1.24 3.00 5.15 6.45 市盈率P/E(倍) 70.40 37.14 15.37 8.95 7.15 市净率P/B(倍) 2.06 1.98 1.84 1.59 1.38 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2025年08月13日收盘价 目录 一、卓越新能：国内生物柴油制备龙头企业7 1.1公司概况7 1.2财务分析8 二、生物燃料：政策推动+碳价加成，需求前景广阔9 2.1概述：碳减排催生生物燃料需求9 2.2生物柴油12 2.2.1需求端：欧盟为全球消费主力，政策利好推动需求释放12 2.2.2供给端：存量以欧美为主，增量来自亚太和南美16 2.2.3供需展望：未来或将出现供给缺口18 2.2.4原料优势叠加减排收益内化趋势，我国企业竞争力凸显19 2.3生物航煤21 2.3.1需求端：欧盟及国际组织政策推动需求增长21 2.3.2供给端：新增产能提速23 三、核心竞争力：头部扩产+成本优势+渠道壁垒，看好公司业绩潜力24 3.1产能优势24 3.2技术及成本优势25 3.3渠道优势26 3.3.1废油脂获取：上游供应商管理是重要壁垒26 3.3.2下游销售：海外直销降低反倾销影响27 四、盈利预测与估值28 4.1盈利预测重要假设28 4.2估值与投资评级28 风险因素31 表目录 表1：生物燃料分类与定义10 表2：RED框架下的交通部门主要政策变化（2030年目标）15 表3：2022年以来中国生物燃料行业政策梳理16 表4：欧盟对华生物柴油反倾销终裁征税表17 表5：2025-2030年全球多国生物柴油强制混合比例目标19 表6：2025-2030年全球生物柴油供需测算19 表7：CORSIA机制实施阶段时间线22 表8：欧盟规定的SAF强制掺混要求22 表9：2022年以来我国SAF主要政策规划22 表10：中国SAF已投产能列示23 表11：中国SAF在建/拟建产能列示24 表12：公司已建和在建生物柴油产能梳理25 表13：可比上市公司相对估值29 图目录 图1：公司现有产品结构图7 图2：卓越新能股权结构7 图3：公司各版块业务收入及增速（亿元，%）8 图4：公司国内业务收入结构变化（%）8 图5：公司各版块业务毛利率（%）8 图6：公司国内外区域毛利率水平（%）8 图7：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）9 图8：公司与同行ROE水平对比（%）9 图9：公司现金流净额水平（亿元）9 图10：公司期间费用率水平（%）9 图11：欧盟可再生能源计划生物燃料温室气体减排计算方式10 图12：不同国家生物柴油原料结构（%）11 图13：不同原料生物柴油生产成本对比（元/吨）11 图14：欧盟REDII生物燃料最低GHG减排水平11 图15：欧盟可再生能源计划列示的不同来源生物柴油温室气体减排默认值12 图16：一代生物柴油（酯基）全球消费变化（千桶/天）12 图17：2022年一代生物柴油（酯基）全球消费份额12 图18：2022年一代生物柴油（酯基）全球各地区供需缺口/过剩情况（千桶/天）12 图19：欧盟生物燃料消费量（万吨）13 图20：欧盟生物燃料消费量占总燃料消费比重（%）13 图21：欧盟生物燃料（Biodiesel+HDRD+SAF）供需情况（百万升）14 图22：欧盟酯基生物柴油进口量（万吨）14 图23：欧盟酯基生物柴油进口来源结构（%）14 图24：欧盟酯基生物柴油出口目的地结构（%）14 图25：美国生物柴油进口来源国结构（千桶/天）14 图26：欧盟生物燃料掺混上限或下限目标15 图27：一代生物柴油（酯基）全球产量变化（千桶/天）16 图28：2022年一代生物柴油（酯基）全球产量份额16 图29：全球生物柴油供给增长预测（万吨）17 图30：中国烃基+酯基生物柴油供需及出口情况（万吨）17 图31：中国酯基生物柴油出口结构（万吨）17 图32：2024年我国酯基生物柴油产能结构18 图33：中国生物柴油酯基和烃基主流港口FOB价格走势（美元/吨）18 图34：全球生物柴油掺混比例增长趋势（%）19 图35：我国生物柴油出口价（酯基）与国际作物原料油价格走势对比（美元/吨）20 图36：2024年中国UCO出口结构20 图37：2025年中国UCO对美出口量下降（吨）21 图38：中国UCO销售价格（美元/吨）21 图39：欧盟碳配额交易价格（欧元/吨二氧化碳）21 图40：传统柴油价格与扣除欧盟碳价的生柴（酯基）价格对比（美元/吨）21 图41：全球SAF消费量测算（万吨）23 图42：欧盟SAF消费量测算（万吨）23 图43：全球SAF产能结构分布23 图44：公司在国内酯基生物柴油市场市占率（万吨，%）24 图45：公司生物柴油产能利用率明显高于国内整体水平（%）24 图46：公司可再生能源突出贡献证书25 图47：公司高新技术企业证书25 图48：公司单吨生产成本与同行对比（元/吨）26 图49：2020-2024年公司生物柴油成本构成26 图50：废油脂回收及供应过程示意图26 图51：我国餐厨废油产生及利用情况（万吨，%）27 图52：2019Q1公司原料油供应商结构（原料供应占比）27 图53：废油脂定价依据27 图54：公司平均售价与福建出口均价对比（元/吨）28 图55：2024年公司生柴销量逆势增长（万吨）28 图56：卓越新能PE（TTM）Band走势29 图57：卓越新能PB（LF）Band走势29 投资聚焦 与市场上其他观点相比，我们推荐公司的几个理由： 1）公司在保税库和海外产能方面的前瞻性布局得以有效应对欧盟反倾销税的负面影响。短期内，公司通过荷兰子公司在欧洲当地进行直销（在当地保税区内储存和销售，如果转口流向欧盟外地区不需要缴反倾销税），为公司生物柴油销售量和销售价格提供支撑。长 期看，公司一方面重点拓展海外生产基地，包括在建的新加坡项目、拟建的泰国项目以及未来的中东合作项目，都为海外市场非税销售提供保障，新加坡和荷兰子公司也进一步拓宽公司销售渠道；另一方面，公司在国内建设烃基生物柴油产线，可转产生物航煤进行海外销售，生物航煤不在欧盟反倾销税征收范围内，且未来市场需求空间增长速度较大。 2）稳定的上游供应商体系。受行业特性影响，废油脂回收以分散化的小型供应商及个人为主，拥有一个长期稳定的供应商体系是国内生物柴油企业的重要壁垒。生物柴油厂商要以适当价格取得稳定的废油脂供应需要与大量的供应商建立长期的互信关系。因此，生物 柴油行业的新进入者面临不能以适当价格稳定采购到所需的符合要求的废油脂原材料的困境。公司自成立以来