卓越新能：从危到机，酯基生物柴油龙头的进击之路！

卓越新能：中国生物柴油工业化生产先驱。公司是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，围绕“生物质能化一体化”产业布局持续加大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断提升。截至2024年6月，公司生物柴油产能规模约50万吨，生物基材料产能规模达9万吨，生物柴油产量和出口量连续多年位列国内同类企业前列。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围。酯基生物柴油是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超85%。原料替代方面，废弃油脂因其减排效益最优，并不占用耕地面积，且欧美国家已明确限制粮食基原料使用比例，显示出较大替代潜力。价格复盘来看，在当前植物油价格高企，对酯基生物柴油价差已长期位于负值的背景下，废弃油脂原料性价比日益凸显，价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。贸易突围方面，欧盟贸易保护手段愈演愈烈，2023-2024年反倾销调查期间，我国生物柴油行业盈利已无法保障绝大多数企业可持续经营，我们认为未来能够以海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业或将率先确立竞争优势。供需格局方面，供给侧看，在粮食基原料使用上限以及烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，未来或将以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求侧看，近年来伴随如印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III、以及中国生物柴油试点等政策驱动下，需求增长的长逻辑不改。综上，我们预计2024-2026年全球酯基生物柴油分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 反倾销危局催动全球布局，渠道自主重构破贸易壁垒。2022年底，卓越新能全资子公司新加坡卓越、荷兰卓越先后成立。业绩韧性角度看，公司在荷兰卓越所在地租有码头储罐，已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。2024年我国生物柴油受反倾销调查影响，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，或反映公司海外销售网络建设成效显著，保障出口业务持续性。据公司2024年业绩快报，2024Q4预计实现归母净利润0.65亿元，同比+187.6%，为2022Q4以来首次同比增速转正，已迎来利润拐点。展望未来，海外自主销售网络加持下公司销量修复可期，结合前文所论述的生物柴油或维持紧平衡态势，同时废弃油脂成本优势预计长期托底价差，2025年公司生物柴油业务有望维持当前盈利水平，量增价稳下，业绩仍有向上预期。成长性角度看，公司在新加坡卓越所在地中标购得一家从事生物燃料生产企业物业使用权，将在现有装置基础上进行改扩建，形成年产20万吨生物柴油规模，首次落子海外产能建设布局，预计2025年首期10万吨产能投放，有望进一步平滑欧盟贸易保护对出口业务的影响并及时把握新加坡船燃市场兴起机会。此外公司以轻资产模式布局沙特，或是快速布局海外产能和自主销售网络建设的重要一步。综合来看，公司持续巩固出海竞争优势，有望转危为机，打造长期成长性。 产业链延伸生物基材料，原料套利创造超额利润。公司酯基生物柴油可副产工业甘油以及深加工天然脂肪醇产品，二者原材料定价逻辑明显，均与棕榈油/棕榈仁油价格具备较强相关性，可视为潜在的棕榈油/棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。 2024年9月起，受印尼推动B40生物柴油政策以及马来西亚油棕反季节减产影响，棕榈油/棕榈仁油价格持续上行，带动甘油与脂肪醇价格走高。甘油方面，以卓越新能50万吨一代生物柴油产能为例，按每吨油脂原料可副产生成0.1吨粗甘油，精加工后可得0.08吨甘油计算，理论最高可得4万吨甘油副产品，假设高盈利驱动下公司实际甘油产能可发挥至理论上限，有望显著增厚公司利润。脂肪醇方面，公司5万吨脂肪醇项目预计于近期投产，由于公司的脂肪醇产品可以自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显，亦有望为公司带来可观业绩增量。 盈利预测：伴随公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及考虑到公司5万吨脂肪醇项目存在投产预期，我们假设新项目产能爬坡与产销顺利，则公司利润有望实现快步增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.57、6.34、7.92亿元，同比+99.1%、+304.8%、+25.0%，对应EPS分别为1.30、5.28、6.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、生物柴油副产物价格大幅回调、脂肪醇等项目建设进度不及预期。 · 股票数据 1.生物质能化一体化布局，打造生物柴油行业龙头 1.1.酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一 国内酯基生物柴油龙头，生物质能化一体化布局。卓越新能是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是目前国内产销量和出口量最大的生物柴油生产企业，并逐步形成以生物柴油为主，衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化”的产业布局。以此为基础，公司持续加大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断提升。 表1：卓越新能历史沿革 图1：公司以生物柴油为主并衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化”产业布局 产能规模全行业领先，扩产规划进入收获期。截至2024年6月，公司酯基生物柴油产能规模约50万吨，生物基材料产能规模达9万吨，包括生物酯增塑剂4万吨、工业甘油2万吨、醇酸树脂3万吨。此外，公司5万吨天然脂肪醇项目预计于2025Q1投产、新加坡生产基地一期10万吨产能亦或在2025年内投产，有望进一步巩固公司生物柴油与生物基材料产能优势。 表2：公司旗下各产品产能梳理 公司股权结构高度集中，叶活动家族为实际控制人。截至2024Q3，公司董事长叶活动通过龙岩卓越投资有限公司穿透持有卓越新能46.31%股份，叶劭婧通过龙岩卓越投资有限公司穿透持有卓越新能2.44%股份，罗春妹通过香港卓越国际控股有限公司穿透持有卓越新能26.25%股份。叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧为一致行动人，三人同为公司实际控制人，叶活动家族合计对公司控股比例达75%，股权结构高度集中。 图2：卓越新能股权结构（截至2024Q3） 1.2.财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复 反倾销调查影响逐步消化，公司盈利能力已有所修复。2019至2022年，公司营业收入由12.95亿元增长至43.45亿元。2023年受到欧盟对华生物柴油启动多项贸易摩擦调查影响，公司生物柴油产品售价较2022年下降25.90%，销量同比下降13.07%，综合导致营业收入同比-35.29%。2024年前三季度，公司实现营业收入29.74亿元，同比+17.19%，主要系公司2023年第四季度调整出口模式后，已在欧洲建立自主销售网络，以欧盟当地终端价格确认收入，相应收入有所增长。净利润角度看，2019至2022年，公司归母净利润由2.16亿元增长至4.52亿元，2023年净利润同比-82.60%，但2024年前三季度同比降幅已显著收窄至-39.66%。另据2024年业绩快报公告，公司全年有望实现归母净利润1.58亿元，预计同比+100.41%。综合来看，2024年收入利润双双回升，或反映公司对欧盟反倾销调查的影响逐步消化，盈利能力有所修复。 图3：2019-2024Q1-3公司营业收入及同比 图4：2024Q1-3公司归母净利润降幅已显著收窄 核心产品生物柴油稳定赋能，延伸生物基材料未来可期。2019-2024H1，公司核心主营生物柴油业务收入占比从81.84%稳步提升至95.71%；毛利润占比从75.11%波动增长至83.06%。其他业务方面，2024H1，工业甘油营业收入占比1.55%，毛利润占比达7.26%；生物酯增塑剂营业收入占比1.24%，毛利润占比达3.23%；环保型醇酸树脂营业收入占比1.03%，毛利润占比1.61%，或反映公司生物柴油主业所延伸出的生物基材料业务附加值较为可观。公司亦正积极延伸其生物基材料产业链，如天然脂肪醇等，后续有望进一步提高公司产品综合附加值，提升公司盈利水平。 图5：2019-2024H1卓越新能分产品营业收入结构 图6：2019-2024H1卓越新能分产品毛利润结构 费用管理能力总体较强，海外扩张短期抬升费用。2019-2024Q1-3，公司持续优化费用控制，各项费用率总体呈下降趋势。2020年销售费用率大幅下降，主要系新收入准则下公司销售运费转入营业成本所致；2021年以后财务费用为负，主要系利息收入增加及汇兑净损失减少。2023年各项费用率较2022年略有上升，或一定程度受营业收入规模大幅缩减影响，但从具体规模来看，2023年公司销售费用4100.05万元，同比+54.98%，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加，各港口租赁储罐费用增加所致；管理费用4761.04万元，同比+33.99%，主要系公司新增海外子公司，及应对欧盟调查各项费用增加所致。具体成果而言，2019-2023年，公司海外营收占比从75.02%增长至91.05%，2024H1，公司海外营收占比在欧盟生物柴油贸易保护愈演愈烈的背景下，逆势加速增长至94.79%，较2023年底增长3.74pct，或反映公司近期海外市场扩张举措收效显著。 图7：2019-2024H1公司各项费用率总体保持稳定 图8：公司持续发力海外市场销售渠道建设 现货交易模式盈利质量更优，公司经营性现金流逆势回升。2019-2024Q1-3，公司经营性现金流经历较大波动。2021年经营性现金流由正转负主要系公司新厂投产，增加存货储备所致及货款跨年收讫所致；2022年经营性现金流强势反弹主要系公司利润变现及收回前期应收账款所致；2023年再度转负主要系公司聚焦优质市场，在欧洲建设自主销售网络，前期业务启动所致。2024年以来，在国内生物柴油行业不景气的背景下公司仍实现经营性现金流的大幅修复，或反映公司海外渠道建设顺利，通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式盈利质量更优，缓和欧盟反倾销制裁影响。 图9：2019-2024Q1-3公司经营性现金流及同比增速 2.生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围 2.1.原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强 酯基生物柴油重要性依旧。生物柴油发展至今已有三代技术路线，即依托酯化反应得到脂肪酸甲酯的一代酯基生物柴油(FAME)；通过加氢脱氧与异构化处理得到烷烃的二代烃基生物柴油(HVO)，并且其生产过程中经处理可伴生凝点更低的可持续航空燃料(SAF)；以及使用更先进的生物质气化等实验性生产技术，使之克服油脂原料限制的三代生物柴油，代表了未来发展趋势。酯基生物柴油仍是当前应用最广泛的种类，占比超85%，在解决温室效应、环境污染、能源安全等问题仍将发挥重要作用。 图10：生物柴油产业链及对应环节上市公司 生物柴油原材料来源广泛，废弃油脂潜在替代空间较大。生物柴油可按原料来源分为可食用油脂、非粮油脂、废弃油脂或藻类油脂、二氧化碳或生物质。目前生物柴油原料绝大部分集中于可食用油脂、废弃油脂两类，各国的应用类型总体由原料可得性决定。棕榈油类生物柴油全球占比约为40%，主要由印度尼西亚和欧盟生产；大豆油类生物柴油占比约为25%，主要由美国和南美国家生产；菜籽油类生物柴油占比约为15%，主要由欧盟生产；废弃油脂类生物柴油占比仅约为10%，主要由中国和欧盟生产。废弃油脂目前并非生物柴油主流原料，但考虑到废弃油脂原料的生物柴油减排效益最优，欧盟对其以双倍碳减排积分计算，并且我国发展生物质能源亦有“不与人争粮，不与粮争地”的政策导向，因此以废弃油脂为原材料的生物柴油更加符合现实需求，潜在替代空间或较大。 表3：生物柴油不同原料类型及优缺点 生物柴油成本侧传导机制较为有效，植物油影响力或逐步迁移至废油脂。以史为鉴，大级别的酯基生物柴油价格变动往往与植物油价格走势较为同步，尤其是棕榈油价格。从历史原料油价格来看，植物油价格水平远高