2022一季度业绩表现亮眼，整装大家居全面出击

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月29日买入1欧派家居（603833.SH）2022一季度业绩表现亮眼，整装大家居全面出击公司研究·公司快评轻工制造·家居用品投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn事项：公司公告：4月28日，公司发布2022年一季报，公司收入为41.44亿元，同比增长25.6%；归母净利润2.53亿元，同比增长3.9%；扣非归母净利润2.34亿元，同比增长12.0%。国信轻工观点：1）大家居战略下业绩增速亮眼，费用率持续改善，利润率主要受低毛利品类收入快速增长影响有所下滑；2）渠道全方位布局，整装大家居全面出击。欧派从最初布局整装开始已历时八年，目前规模在市场遥遥领先，并已形成体系化力量，优势显著；3）风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险；4）投资建议：公司Q1在疫情影响下收入盈利表现依然亮眼，我们看好公司业绩的稳定性和成长性。公司身为行业龙头竞争实力显著，尤其在整装渠道欧派目前体现出强大的竞争优势，一方面公司零售整装和整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；另一方面整装业务规模快速发展，欧派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。为其长期持续增长进一步扩大空间。我们维持业绩预测。预测2022-2024年的收入分别为251.2、301.1和352.8亿元，同比增速22.9%、19.9%、17.2%；净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速18.2%、17.8%、16.6%。我们维持“买入”评级和169.7~175.3元的合理估值区间，合理估值对应2022年32.8-33.9xPE。评论：大家居战略下业绩增速亮眼，利润率主要受低毛利品类收入快速增长影响有所下滑。2022Q1收入盈利增速亮眼。公司实现营业收入41.44亿元，同比增长25.6%；归母净利润2.53亿元，同比增长3.9%；扣非归母净利润2.34亿元，同比增长12.0%。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用持续改善。相较2021Q1，销售费用率同比-0.6pp至9.1%；管理费用率同比-0.3pp至7.1%；研发费用 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2率同比-0.1pp至4.9%。销售费用率下降得益于大家居战略下客单值大幅提升，客均引流费用下降。盈利主要受低毛利品类收入快速增长影响有所下滑。相较2021Q1，毛利率为27.7%，同比-2.5pp；营业利润率为7.1%，同比-1.7pp；净利率6.1%，同比-1.3pp。毛利下降幅度较大原因主要包括：1）受促销及产品结构性变化的影响，低毛利配套品占比提升；2）价格短期内没有按照往年成本加成的方法同步提升；3）原材料价格上涨。图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理渠道全方位布局，整装大家居全面出击。欧派持续布局多渠道，整装渠道全面出击战果丰硕。衣柜（全屋定制）业务布局拎包、电商、家装、整装多渠道，进行全面获客；橱柜业务在整装、分销、集成厨房多点布局，厚筑渠道优势，引领全渠道发展方向；木门深挖家装合作渠道；卫浴完成整装、工程渠道开辟，成功构建多渠道经营模式。2021年是整装大家居领势先行的第四年，也是欧派整装大家居的“破局立新”之年，年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长。欧派整装目前呈现两种模式，三种途径：两种模式：一是整装大家居，即和几千个整装经销商合作，分为“欧派”、“星之家”双品牌，两翼并进，全域协同。二是零售体系大家居，这部分业务欧派历程更长，目前拥有大约7000-8000门店，4000-5000代理商。三种途径：1)原有大店升级：将稍大面积的店升级，加入装修、软装元素。经销商无需投钱，成本低。目前有100多个城市在打造。2）商超店：例如在万达中心开300~500平米的大家居店。投资金额约100-200万左右。目前已有20-30家店，预计今年将布局50-80个城市。3）合资公司：一半是整装定制产品，一半是装修所需主辅材；一般在商超、写字楼、临街店，面积约1500~3000平方米。店铺由欧派投资控股、参股、或完全由经销商公司投资。欧派从最初布局整装开始已历时八年，目前规模在市场遥遥领先，并已形成体系化力量，优势显著。投资建议：看好公司龙头优势，维持“买入”评级。公司Q1在疫情影响下收入盈利表现依然亮眼，我们看好公司业绩的稳定性和成长性。公司身为行业龙头竞争实力显著，尤其在整装渠道欧派目前体现出强大的竞争优势，一方面公司零售整装和整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；另一方面整装业务规模快速发展，欧派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。为其长期持续增长进一步扩大空间。我们维持业绩预测。预测2022-2024年的收入分别为251.2、301.1和352.8亿元，同比增速22.9%、19.9%、17.2%；净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速18.2%、17.8%、16.6%。我们维持“买入”评级和169.7~175.3元的合理估值区间，合理估值对应2022年32.8-33.9xPE。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：盈利预测与市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,74020,44225,12230,11135,279(+/-%)8.9%38.7%22.9%19.9%17.2%净利润(百万元)20632666315137134329(+/-%)12.1%29.2%18.2%17.8%16.6%每股收益（元）3.434.385.176.107.11经营利润率15.2%14.2%14.2%13.9%13.7%净资产收益率（ROE）17.3%18.5%18.8%19.0%19.1%市盈率（PE）32.625.521.618.315.7EV/EBITDA26.721.717.715.613.8市净率（PB）5.634.724.063.493.00资料来源:wind，国信证券经济研究所整理估算表2：可比公司估值公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603833欧派家居买入111.704.405.186.177.1125.421.618.115.7同类公司-----------002572索菲亚买入19.050.131.451.782.11146.513.210.79.0603801志邦家居买入19.611.621.902.272.7112.110.38.67.2300616尚品宅配买入23.470.451.441.81-52.216.213.0-603208江山欧派买入43.655.216.407.608.648.46.85.75.1603816顾家家居无评级54.002.653.284.024.8420.416.513.411.11999敏华控股无评级6.01-0.630.77--9.57.8-603008喜临门无评级22.601.451.862.413.1115.612.29.47.3603313梦百合无评级9.15-1.031.58--8.95.8-603818曲美家居无评级9.360.310.831.09-30.211.38.6-000910大亚圣象无评级7.931.091.231.381.587.36.45.75.0603610麒盛科技无评级15.591.281.571.882.2312.210.08.37.0301061匠心家居无评级45.804.594.435.51-10.010.38.3-603180金牌厨柜无评级25.212.312.723.334.0010.99.37.66.3603898好莱客无评级8.05-1.181.46--6.85.5-资料来源：wind，国信证券经济研究所整理估算注：无评级公司盈利预测来自wind和彭博一致预期；江山欧派尚未更新FY2021数据，FY2021系国信预测值风险提示疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4相关研究报告：《欧派家居（603833.SH）-衣柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕》——2022-04-24《欧派家居-603833-2021年业绩预告点评：全年收入预增35%~45%，整装业务增长迅速》——2022-01-22《国信证券-欧派家居-603833-2021中报点评：整装发力带动多品类快速增长》——2021-09-04《欧派家居-603833-2020年报和一季报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现》——2021-05-19《国信证券-欧派家居-603833-2020年中报快报点评：渠道发力，增长依旧》——2020-08-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物4427656265621014713267营业收入1474020442251223011135279应收款项8361313141617802113营业成本957913978171682063424229存货净额8091463164319672397营业税金及附加111143176216253其他流动资产21922714398351130销售费用11471386170320622416流动资产合计825011243127371640620585管理费用10181186143317262015固定资产76316996795587559363研发费用699908110413371566无形资产及其他146410641022979937财务费用(35)(115)(11)(50)(87)投资性房地产14834074407440744074投资收益3721253036长期股权投资1616212528资产减值及公允价值变动2252273238资产总计1884423393258083024034987其他收入172135122137154短期借款及交易性金融负债16272402124910001000营业利润24073060366743215038应付款项13582158235529943540营业外净收支515192226其他流动负债29423724461157506595利润总额24133075368643445064流动负债合计592682858215974511134所得税费用350411535630735长期借款及应付债券4950000少数股东损益0(1)000其他长期负债4976998499991149归属于母公司净利润20632666315137134329长期负债合计9926998499991149现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计6918898490641074412283净利润20632666315137134329少数股东权益00000资产减值准备(8)0000股东权益1192514409167441949622704折旧摊销537648766871967负债和股东权益总计1884423393258083