1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-05-19 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略会议纪要 5 月权益月享沙龙——20220519 纪要 摘要： 本次会议要点如下： 2022 年分红情况统计：预估 2022 年全年沪深 300、上证 50、中证 500 的股息率约 2.21%、2.83%、1.76%。2022 年分红较往年有较大提升，主要原因在于两点：一是过去一年周期制造业利润大幅提升，二是计价衰退预期的年份企业资本开支较少，股息率往往偏高。因此中证 500 指数期货的股息率和股息点的提升是最为明显的。在剔除分红影响后，上证 50 指数期货目前处于升水状态，沪深 300 指数期货轻微贴水，有利于空头对冲。而中证 500 指数期货贴水近期有所加深，原因在于近期雪球敲入，雪球对冲需要的多单略有减少，今年四季度可以关注雪球到期后的续作情况，会影响 IC 整体的贴水水平。3、分红行为主要影响看涨看跌期权隐含波动率差额。 分红行为主要影响看涨看跌期权隐波差：当分红期的年化股息率大于无风险利率时，对标的价格起到进一步压低作用，为保持最终期权价格不变，看涨期权隐含波动率会向上升方向校正，看跌期权隐含波动率会向下降方向校正，分红校正后的看涨看跌期权隐波差升高。当看涨看跌期权隐波差升高，可推导出看涨看跌期权价差升高，从而合成期货价格走高。分红后校正后合成期货基差回调，这与股指期货基差在分红下的影响方向也是一致的。 截至 5 月 18 日分红校正后，IO2206 看涨期权加权隐含波动率上升 2.91%，IO2206 看跌期权加权隐含波动率下降 1.80%；IO2206 看涨看跌期权隐含波动率差额均值上升 5.97%， IO2207 看涨看跌期权隐含波动率差额均值上升 10.26%。 风险因子：1）模型风险； 分红对于股指基差的扰动在每年的 5-7 月尤为显著，因此对 2022 年的股指分红股息做出预估，股指期权隐含波动率也需要做出相应修正。 报告要点 中信期货权益策略会议纪要 2 / 4 一、 2022 年分红情况统计（柯高阳） 2022 年分红情况：预估 2022 年全年沪深 300 的分红点数约为 88.09 点，股息率2.21%；上证 50 的分红点数约为 77.83 点，股息率 2.83%；中证 500 的分红点数约为101.76 点，股息率 1.76%。2022 年分红较往年有较大提升，主要原因在于两点：一是过去一年周期制造业利润大幅提升，二是计价衰退预期的年份企业资本开支较少，股息率往往偏高。因此中证 500 指数期货的股息率和股息点的提升是最为明显的。 分红对股指期货的影响：由于持有股指现货可以获得分红收益，而持有股指期货不能获得分红收益，那么如果期货和现货交易价格一致，持有现货多头相较于持有期货多头会有额外收益，产生套利空间，因此股指期货会以贴水的形式体现分红的影响，因此我们要将分红导致的贴水加回来来修正期货基差。在剔除分红影响后，上证 50指数期货目前处于升水状态，沪深 300 指数期货轻微贴水，有利于空头对冲。而中证500 指数期货贴水近期有所加深，原因在于近期雪球敲入，雪球对冲需要的多单略有减少，中证 500 指数重新回到去年的贴水水平，但比起雪球大幅发行前贴水不算太深，今年四季度可以关注雪球到期后的续作情况，会影响 IC 整体的贴水水平。 二、 分红季的股指期权交易机会在哪里（康遵禹） 1、为什么用期货期权的 Black 模型而非 BSM 模型？ 第一，利用合成期货价格替代沪深 300 指数，更具备现实交易意义。第二，在期货期权 Black 模型中已经计价的分红股息等于无风险利率，这是我们后续运用真实分红股息调整隐含波动率的基础。 2、分红对期权隐含波动率曲线的影响较小 分红校正后的期权隐含波动率曲线和原隐含波动率曲线走势差异较小，主要原因有两点：第一，隐含波动率曲线采用 vega 加权，包含了看涨期权和看跌期权在不同执行价下的隐含波动率变化，因此不同方向的校正效果会在内部形成对冲。第二，在Black 模型的选择时已经计价了 2%的股息率，因此分红校正后对隐含波动率曲线的影响程度也在可接受范围内。但是分红会大幅度影响当日的看涨-看跌期权隐含波动率差。 3、分红行为主要影响看涨看跌期权隐含波动率差额 当分红期的年化股息率大于无风险利率时，对标的价格起到进一步压低作用，为保持最终期权价格不变，看涨期权隐含波动率会向上升方向校正，看跌期权隐含波动率会向下降方向校正，分红校正后的看涨看跌期权隐波差升高。当看涨看跌期权隐波差升高，可推导出看涨看跌期权价差升高，从而合成期货价格走高。分红后校正后合成期货基差回调，这与股指期货基差在分红下的影响方向也是一致的。 中信期货权益策略会议纪要 3 / 4 图表 1：分红校正前后的看涨期权隐波结构 图表 2：分红校正前后的看跌期权隐波结构 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 3：分红校正前后的看涨看跌期权隐波差 图表 4：分红校正前后的看涨看跌期权隐波差 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 4、基于分红行为构建交易策略 策略一：基于隐波差极值的合成期货套利策略。年化收益 4.66%，最大回撤 0.79%。 策略二：基于隐波差极值的期货择时策略。年化收益 10.92%，最大回撤 5.02%。 策略三：基于期权隐含分红率指标构建合成期货套利策略。年化收益率 29.68%，区间最大回撤 2.17%。 5、近期期权策略展望 市场情绪指标短期偏谨慎。持仓量 PCR 指标维持震荡，需要注意目前持仓量 PCR指标已至阶段高位，需谨防回调风险。北向资金再度离场，期权市场成交量保持稳定，并未出现避险需求提升，市场整体情绪企稳。目前市场底部相对明确，人民币不具备快速贬值基础，资金逐步布局修复性行情，复工复产领域偏强。前期进场的期权牛市价差策略仍可在中期续持，等待政策起效。但另一方面，疫情反复的担忧与国内金融数据不及预期依旧掣肘指数向上空间，短期建议保持谨慎，期权策略防御为主。 0.10.20.30.40.50.63400360038004000分红校正前IO2206看涨期权隐波结构分红校正后IO2206看涨期权隐波结构0.10.150.20.250.30.353400360038004000分红校正前IO2206看跌期权隐波结构分红校正后IO2206看跌期权隐波结构00.050.10.150.20.253400360038004000分红校正前IO2206看涨看跌期权隐波差结构分红校正后IO2206看涨看跌期权隐波差结构0.000.040.080.120.160.203400360038004000分红校正前IO2207看涨看跌期权隐波差结构分红校正后IO2207看涨看跌期权隐波差结构 中信期货权益策略会议纪要 4 / 4 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、14 层 邮编：518048 电话：400-990-8826