1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-02-11 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略会议纪要 2 月权益月享沙龙——20220211 纪要 摘要： 本次会议要点如下：  打新市场出现了哪些变化：1）询价抱团消失，其中 11 月、12 月、1 月有效报价上限与有效报价下限的偏离度中位数分别为 46%、33%、33%；2）机构主动提升报价，与首发市盈率/行业市盈率提升以及期望提升中签率有关；3）新股最佳卖出时间明显前置；4）新股破发集中出现，也与对于行业估值的担忧有关，如医药；5）机构询价胜率与询价相对于报价下限的折溢价率相关，报价越高的机构在 10 月之后打新胜率较高。  对冲效果的比较：1）长期对冲来看：领口策略（次月）、股指期货（次月）成本相近，股指期货（当季）成本更为低廉，若以对冲风险为目标，股指期货（当季）是更优的选择。2）短期对冲来看：大幅波动的环境下，买入认沽期权 delta 中性对冲能保留上涨的收益、并获得 vega 端的额外收益；但平稳环境下买入认沽期权 delta 中性对冲面临高额的时间损耗，且调仓频率高，策略容量有限。  根据情绪指标及波动率走势给出近期期权市场策略推荐：第一，我们推荐近期震荡行情延续背景下可主要持有备兑组合增厚收益；第二，中期来看，我们依旧推荐逢低布局牛市看涨价差策略把握流动性释放和低估值修复下的 3 月行情；第三，近期波动率持续偏弱运行，波动率空头可谨慎进场；第四，近期指数走势分化，结构性行情明显，可适当关注波动率跨市场套利交易机会。 打新规则调整后的市场变化和对冲工具选择；期权市场近期展望 报告要点 中信期货权益策略会议纪要 2 / 4 一、 打新市场现状（姜沁） 投资者结构：新规实施之后，参与询价的机构数量大幅下滑，科创板询价机构数量的中位数由 9 月的 1.14 万降至 1 月的 1.05 万。其中年金计划（期货对冲为主）并未大规模撤离，资产管理计划（融券对冲为主）是撤离的主力，这使得集中破发期间，期货持仓未大幅下移。 打新市场出现了哪些变化：1）询价抱团消失，其中 11 月、12 月、1 月有效报价上限与有效报价下限的偏离度中位数分别为 46%、33%、33%；2）机构主动提升报价，与首发市盈率/行业市盈率提升以及期望提升中签率有关；3）新股最佳卖出时间明显前置；4）新股破发集中出现，也与对于行业估值的担忧有关，如医药；5）机构询价胜率与询价相对于报价下限的折溢价率相关，报价越高的机构在 10 月之后打新胜率较高。 二、 打新对冲工具选择（柯高阳） 配置沪深 300 成分股底仓，有哪些对冲方式：1）股指期货对冲：完全对冲底仓波动，对冲成本为基差变动带来的损益；2）买入认沽期权保护：对冲下跌风险的同时保留上涨的收益，但时间价值损耗较高，长期对冲成本高；3）备兑组合：增厚底仓收益，但无法对冲风险，不适合打新对冲；4）领口组合：策略可以理解为用期权合成期货，组合效果与股指期货对冲相近；5）买入认沽期权 delta 对冲：在市场大幅波动的时候能够获得 vega 端的收益，但时间价值成本高昂，且调仓频繁策略容量有限。 2020 年 1 月至 2021 年 12 月，股指期货当季合约对冲年化成本为 3.5%；当月期权的认沽保护对冲、领口组合对冲、认沽 delta 对冲年化成本分布为 5.6%、3.6%、0.3%。次月期权的认沽保护对冲、领口组合对冲、认沽 delta 对冲年化成本分布为2.6%、4.1%、2.6%。 对冲效果的比较：1）长期对冲来看：领口策略（次月）、股指期货（次月）成本相近，股指期货（当季）成本更为低廉，若以对冲风险为目标，股指期货（当季）是更优的选择。2）短期对冲来看：大幅波动的环境下，买入认沽期权 delta 中性对冲能保留上涨的收益、并获得 vega 端的额外收益；但平稳环境下买入认沽期权 delta中性对冲面临高额的时间损耗，且调仓频率高，策略容量有限。 三、 近期场内期权策略推荐（康遵禹） 首先就投资者在期权市场重点关注的情绪指标走势和波动率走势进行分析。情绪指标方面，期权持仓量 PCR 冲高后企稳回落，该指标与标的指标走势一致性较强，显示近期市场情绪偏谨慎。基于持仓量 PCR 指标极值信号构建的交易策略表现良好，15年至 22 年的策略回测表现中，多头策略年化收益 8.49%，最大回撤 19.44%。成交额PCR 与成交量 PCR 的比值拐点对应标的价格的拐点，近期比值处于中枢位置，显示市 中信期货权益策略会议纪要 3 / 4 场情绪转变并不明显。 波动率方面近期交易机会相对明确。期权波动率春节前强势冲高，本轮波动率上涨，一方面原因是受到春节前标的市场下行的情绪激荡影响；另一方面原因是春节假期较长，市场投资者积极布局波动率多头策略。但伴随着节后标的行情以震荡为主，波动率将缺乏进一步上涨动能。另外在长假期间，虽然海外标普 500 指数出现大起大落的 gamma 交易机会，但 vix 波动率指数始终呈现震荡走弱态势，因此长假事件因素驱动对波动率的推升也得到证伪。整体来看，波动率在节后一周以偏弱运行为主，近期我们也多次在周报和日报中提示波动率交易机会。中期交易核心逻辑仍在于行情启动节奏。一旦趋势性行情启动，期权波动率有望迎来变盘，期权波动率是否继续能走出突破性行情还需要标的走势做进一步验证。 根据情绪指标及波动率走势给出近期策略推荐：第一，我们推荐近期震荡行情延续背景下，可主要持有备兑组合增厚收益。2021 年股指期权备兑策略表现良好，策略增厚收益 3.27%。备兑策略在股票期权的应用会更加成熟。第二，中期来看，我们依旧推荐逢低布局牛市看涨价差策略把握流动性释放和低估值修复下的 3 月行情。第三，从波动率角度，近期波动率持续偏弱运行，波动率空头可谨慎进场。第四，近期指数走势分化，结构性行情明显，可以适当关注波动率跨市场套利交易机会。 中信期货权益策略会议纪要 4 / 4 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、14 层 邮编：518048 电话：400-990-8826