1001201401601802002202401031051071091111131151172021-01-112021-01-252021-02-082021-03-012021-03-152021-03-292021-04-132021-04-272021-05-142021-05-282021-06-112021-06-282021-07-122021-07-262021-08-092021-08-232021-09-062021-09-222021-10-132021-10-272021-11-10中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-11-13 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略组 研究员： 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 固定收益组 研究员： 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 金融工程组 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 中信期货研究|会议纪要（金融） 11月权益月享沙龙纪要 摘要： 本次会议主要观点： 震荡行情下如何灵活应用股指衍生品增厚收益：近期三大指数呈现震荡状态，趋势趋于平缓。风格层面，近期各风格切换偏快，尤其是政策调控下部分能源行业发生较大反转，短期内市场风格趋势不持续，衍生品市场交易量能也不足。在此环境下，股指方面可以适当配置股指期货多头替代策略来获取贴水的超额收益，也可以配置跨期套利获得收益；股指期权方面，在低波的环境下配置备兑组合可获得较好的超额收益，同时在波动率较低、期权费较为便宜的环境下也可配置虚值期权不完全对冲策略来控制风险、增厚收益。 如何借助于国债期货提高策略灵活性：2021年债市投资者面临“踏空”与“追逐”的纠结。一方面，上半年担忧货币政策收敛导致错失“上车”机会，“踏空”者众，现券加仓犹豫；另一方面，加仓后面临市场调整，或匆忙上车导致“安全垫”不足。在此环境下，国债期货可以为投资者提供更灵活的策略选择。 行业轮动近期表现：我们筛选了近期市场上的1896只公募基金，这些公募基金都为最近一年灵活策略混合型的公募基金。我们对这1896个公募基金进行等权组合配置，计算了净值曲线，这条净值曲线代表了所有基金的等权收益率的加总。从曲线的结果来看，最近一年灵活策略混合型公募基金等权组合净值在2020年初至2021年2月份这段时间呈现一个上涨的态势，但在2020年2月至3月以及9月下旬均出现了较大幅度的回撤。最近一年平均收益率在15%左右，远超过沪深300，7月以来基金净值较沪深300的超额收益不明显。 风险因子：1）宽松预期证伪；2）交易量能持续走低。 9月以来，市场持续波动，股市风格加速轮动，如何灵活应用衍生品工具在这样的市场环境中控制风险、增厚收益？张革研究团队将与您一起共享。 报告要点 中信期货金融会议纪要 2 / 6 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 震荡行情下如何灵活应用股指衍生品增厚收益 .............................................. 3 二、 如何借助于国债期货提高策略灵活性 ...................................................... 3 三、 行业轮动近期表现 ...................................................................... 4 免责声明 ................................................................................... 6 中信期货金融会议纪要 3 / 6 一、 震荡行情下如何灵活应用股指衍生品增厚收益 （姜沁/柯高阳，中信期货研究部权益策略研究员） 近期市场回溯：今年沪深300、上证50指数长期震荡，中证500指数在9月回调后也进入震荡状态，趋势趋于平缓。风格层面，近期各风格切换偏快，尤其是政策调控下部分能源行业发生较大反转，短期内市场风格趋势不持续。从衍生品市场也可以看出，近期沪深300指数期货，金融期权交易不活跃，市场量能较低。期权隐波持续下滑，期货波动也低于指数波动。 近期打新收益回溯：近期打新收益大幅下滑，主要原因在于近期打新频繁破发。新股频繁破发主要受两方面影响，一是近期市场情绪较弱，历史上新股频繁破发往往是市场底部；二是询价新政，新股询价原本剔除前10%的报价改为了前1%的报价，导致新股报价偏高。从新股pe来看，近期新股pe确有提升，但与以往首日开盘价pe相比仍有收益空间。未来随着情绪回暖，打新收益预计仍能恢复，但难以达到之前水平。 股指期货增厚：股指期货多头替代是常见的增厚策略，通过股指的贴水获得超额收益，近期贴水较浅，持有远月合约有基差下行的波动风险，虽然持有近月合约贴水较少，但风险更低更为稳妥。另外，当远近月年化基差在合理区间内时，还可通过配置IC买近卖远套利获取利益增厚。 股指期权增厚：股指期权备兑策略适合低波环境，通过卖出认购期权赚取期权费获得收益增厚。一般平值期权赚取的卖权时间价格更多，但也需考虑指数上行被行权情况，综合选择合适的行权价进行备兑策略。当前市场下，期权隐波较低，备兑可获得的超额收益较少，在期权费成本较低的环境下，买入虚值认沽期权进行不完全对冲也是不错的选择。策略具体思路为买入股指期货多头，获得贴水的超额收益，同时用超额收益覆盖虚值期权的期权费，达到不完全对冲的效果。当前波动较低的环境下，贴水成本可覆盖虚值一档的认沽期权，可保护下行5%以后的风险，有效的降低了组合波动和回撤，提升收益。 二、 如何借助于国债期货提高策略灵活性 （张菁，中信期货研究部固定收益组长） 2021年债市投资者面临“踏空”与“追逐”的纠结。一方面，上半年担忧货币政策收敛导致错失“上车”机会，“踏空”者众，现券加仓犹豫；另一方面，加仓后面临市场调整，或匆忙上车导致“安全垫”不足。在此环境下，国债期货可以为投资者提供更灵活的策略选择。 合适时机建仓获得收益增强型的多头替代收益。一方面，国债期货提供杠杆做多的工具，投资者可以在提高资金的使用效率（特别是资金成本高企或资金不足的情况下）的同时将剩余资金投向更为稳定的收益产品。另一方面，充分捕捉国债期货贴水 中信期货金融会议纪要 4 / 6 偏高的建仓时机，可以借助于国债期货基差收敛，来捕捉贴水回归的价值。这一策略在去年二三季度被投资者积极挖掘，并推动国债期货基差明显收敛，且这一策略思路有从10年期国债期货主力合约向其他合约扩散的势头。典型的例子为，2021年三季度，T2112合约基差不足0.2元，处于历史极低水平。在此情况下，多头替代策略有向TF合约以及远季合约转移的倾向。 合适时机建仓并通过交割获得活跃券的交易机会。一方面，与多头替代策略的逻辑类似，选择合适的时间点建仓作为多头可以享受基差收敛带来的安全垫的同时，提高资金的使用效率。另一方面，当CTD集中在活跃券之上时，可以通过提前买入国债期货并参与交割的方式达到“低价购买”并节约持券资金占用的目的。如我们观察到今年上半年TS合约交割量保持高位，且明显感受到多头交割方异常集中的一个特征。我们认为这背后主要由于当前收益率低于3%的票面利率，TS合约CTD多数集中在久期偏短的债券之上。而从2年期国债期货的可交割债券范围来看，在收益率小于3%的时候，剩余期限在1.6年附近的2年期新券或次新券将更容易成为CTD。也就是对多头来说，进入交割后收到新券的概率是相对较高的。在此基础上，我们不排除投资者会选择多头替代的策略，以做多国债期货代替持有现券。 期货空头套保可为提前配置提供安全垫。在风险充分释放、利率拐点确认之前，若债券收益率已经出现一定的配置价值，但投资者面对“潜在的最后一跌”风险与“错失行情”的踏空风险的抉择，可以考虑在现券加强配置的同时，借助于国债期货空头套期保值控制组合久期。这样的好处在于可以提前优化现券配置结构，防范行情突然启动后带来的配置节奏偏慢问题。一般来说，在熊市末端的基差与跨期价差来看，套保成本也相对较低。同时，考虑曲线逐步陡峭带动基差走扩，对于空头套保的投资者而言，套保风险也相对较低。如在2021年年初，绝对收益率水平已经进入配置区域，但通胀脉冲和信用违约风险是潜在不确定性。在风险充分释放、利率拐点确认之前，投资者可采用“现券加强配置+期货空头对冲”的方式，在控制组合久期的情况下提前享受票息优势，这一策略在年初取得了基本保证组合收益率基本持平于单持有现券的收益水平，但回测可以明显降低一半以上的效果。我们认为，在目前基差被多头替代策略推动下明显压缩之后，国债期货套保成本明显下降，这样的策略思路依然具有应用的空间。 三、 行业轮动近期表现 （张革/周通，中信期货研究部金融工程研究员） 自建测算指数池：团队通过自己筛选指数池里的行业、主题和宽基指数进行行业轮动配置，看的指数主要符合以下3个标准，第一，指数有对应的ETF成为股票型母基金；第二，对应的ETF流动性良好，日成交金额在5000万左右或更高；第三，对应的ETF基金规模在20亿及以上。我们测算的指数大致可分为八大板块，分别是基础设施与房地产、金融、科技、宽基、消费、医疗健康、制造、周期，共计53个指数。 中信期货金融会议纪要 5 / 6 近期市场上公募产品的表现：我们筛选了近期市场上的1896只公募基金，这些公募基金都为最近一年灵活策略混合型的公募基金。我们对这1896个公募基金进行等权组合配置，计算了净值曲线，这条净值曲线代表了所有基金的等权收益率的加总。从曲线的结果来看，最近一年灵活策略混合型公募基金等权组合净值在2020年初至2021年2月份这段时间呈现一个上涨的态势，但在2020年2月至3月以及9月下旬均出现了较大幅度的回撤。最近一年平均收益率在15%左右，远超过沪深300，7月以来基金净值较沪深300的超额收益不明显。 量化多因子策略的行业轮动组合表现：上周市场下跌，行业轮动组合跟随下跌。但跌幅小业绩基准今年以来行业轮动组合表现优异，累计超额34.96%，最近3年年均超额约17%。夏普1.63最大回撤12.31%，均大幅优于同期业绩基准。从时间序列来看，量化多因子策略在2018年11月6日至2021年11月12日这段期间。依然保持一个较明显的超额收益。总体来看，策略换手率较低，能够很好的筛选出截面上的优势行业。从最新一周的持仓来看，量化多因子策略最新5个持仓交易日指数权重TOP5，主要集中在中证新能源汽车产业指数以及中证新能源汽车指数等新能源行业以及创业板指数等新兴行业。最近3年行业轮动策略的最大回撤仅为12.31%，同期沪深300为18.19%。策略优于沪深300。 机器学习策略的行业轮动组合表现：上周市场下跌，行业轮动组合跟随下