1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-03-16 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略会议纪要 3 月权益月享沙龙——20220316 纪要 摘要： 本次会议要点如下：  如何用期权增厚期货收益：1）浅贴水环境下，多头替代的超额收益降低，且面临基差大幅下行带来的波动；2）低波动环境下，期权费较低，可在持有股指期货多头时买入虚值认沽期权进行不完全对冲，期货的贴水收益覆盖了认沽期权费用，达到零成本对冲的目的，有效降低回撤；3）市场波动率大幅上行后，若判断市场企稳，可配置备兑策略增厚收益。  备兑策略操作细节：（1）虚二档期权累计收益最高。（2）近月保证金占用低。（3）合理的换月调仓对策略表现有明显提升。不同期权的最佳换月天数不同。实际表现中，股票期权的最优换月天数为 6-8 天；股指期权的最优换月天数为 12-14 天。  备兑策略调仓优化方案：方案一，标的上涨时向虚值移仓，有效；方案二，标的上涨后向虚值移仓，大涨后向实值移仓策略，非常有效；方案三，标的下跌后向实值移仓策略，失效；方案四，标的下跌后加入看跌期权构建领口策略，非常有效。综合方案结合了方案二和方案四的特征，具体构建方式为：当标的上涨 1.5%，向虚值移仓；当标的上涨 2%，策略向实值移仓；当策略下跌 1%，策略加入最长持仓周期为一周的看跌期权。综合策略年化收益 12.32%，最大回撤 9.23%，调仓优化效果显著。 风险因子：（1）卖出期权面临的负 vega 和负 gamma 风险 当前市场环境下，衍生品策略主要维持防御为主。利用期权备兑策略进行收益增厚；期权备兑操作细节及调仓优化方案分享。 报告要点 中信期货权益策略会议纪要 2 / 4 一、 如何用期权增厚期货收益（柯高阳） 近期市场回顾：去年三季度以来市场经历了较长时间的窄幅震荡，随后指数单边下行。窄幅震荡期间，股指期货基本平水，股指期权波动率维持低位；随后在单边下行期间市场情绪转弱，股指期货基差大幅下行，股指期权波动率大幅走高。 如何用期权进行策略增厚：1）浅贴水环境下，多头替代的超额收益降低，且面临基差大幅下行带来的波动；2）备兑策略增厚收益：持有股指期货多头，同时卖出认购期权，可以获得期权费的增厚收益，但面临市场大幅波动时策略效果较差，适合在判断后市稳定时进行配置；3）买入虚值认沽期权进行不完全对冲：持有股指期货多头，同时买入虚值认沽期权进行不完全对冲，在市场低波的环境下，虚值一档期权的期权费能够被股指期货贴水完全覆盖，从而达到无成本对冲的效果，策略可以有效的降低回撤，但在波动率重新回升时策略收益较低；4）总体来看，低波环境下适合配置虚值期权不完全对冲策略增厚收益，市场高波动环境下若判断市场企稳配置备兑策略增厚收益较好。 二、 备兑策略调仓优化方案（康遵禹） 期权备兑开仓＝现货多头＋看涨期权空头。在持有现货的同时，卖出看涨期权进行收益增强。期权备兑开仓比较适合于慢牛或者震荡行情，当标的价格持续震荡时，组合能获取相比现货更高的收益增强，当标的价格大幅上涨后，组合收益结构相比现货较差。2020 年标的整体较大幅度上涨，由于备兑策略天然具有止盈特征，年化收益低于标的；2021 年标的下降阶段，备兑策略对标的起到一定保护作用，年化表现相较标的较强。备兑策略均明显达到了平抑年化波动率和最大回撤的效果。  备兑策略操作细节： （1）样本内虚二档期权累计收益最高。回测卖出平值看涨期权、虚一档看涨期权、虚二档看涨期权，提前 6 日移仓的净值曲线，虚二档期权累计收益最高。（2）收益角度，卖出近月远月相差不大；远月保证金占用更高。（3）合理的换月调仓对策略表现有明显提升。一方面，在临近到期时不宜过早移仓，否则无法充分享受到期前快速衰退的时间价值；另一方面，在临近到期时同样不宜过晚移仓，否则卖出看涨期权一侧可能会面临到期前快速放大的负 gamma 风险。不同期权的最佳换月天数不同。实际表现中，股票期权的最优换月天数为 6-8 天；股指期权的最优换月天数为 12-14 天。  四种备兑策略调仓优化方案： 方案一，标的上涨时向虚值移仓，有效。策略表现基本和普通备兑策略持平； 方案二，标的上涨后向虚值移仓，大涨后向实值移仓策略，非常有效。向实值移仓类似于进攻策略，高位向实值移仓有利于优化策略收益。普通备兑策略年化收益6.92%，策略优化后年化收益 11.18%； 中信期货权益策略会议纪要 3 / 4 方案三，标的下跌后向实值移仓策略，失效。低位向实值移仓会损耗胜率及收益； 方案四，标的下跌后加入看跌期权构建领口策略，非常有效。大幅降低风险敞口，普通备兑策略最大回撤 24.43%，策略优化后最大回撤降至 14%。需要注意放宽阈值和限制持仓周期的设定。 综合方案结合了方案二和方案四的特征，具体构建方式为：当标的上涨 1.5%，向虚值移仓；当标的上涨 2%，策略向实值移仓；当策略下跌 1%，策略加入最长持仓周期为一周的看跌期权。综合策略年化收益 12.32%，最大回撤 9.23%，调仓优化效果显著。 图表 1：调仓方案对比 策略年化收益 策略最大回撤 Calmar 比率 方案效果说明 上证 50ETF 3.75% 44.97% 0.08 标的 普通备兑策略 6.92% 24.43% 0.28 有效 提前 8 天换月，虚值 2 档 上涨后向虚值移仓 7.11% 25.10% 0.28 方案一：有效 策略表现基本和普通备兑策略持平 上涨后向虚值移仓 大涨后向实值移仓 11.18% 18.4% 0.61 方案二：非常有效 高位向实值移仓有利于优化策略收益 下跌后向实值移仓 5.07% 13.5% 0.38 方案三：失效 低位向实值移仓会损耗胜率及收益 加入看跌构建备兑 8.06% 14.0% 0.58 方案四：非常有效 通过加入看跌期权有效控制回撤 综合方案 12.32% 9.23% 1.33 综合方案：非常有效 备兑策略综合调仓优化方案表现优异 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 2：综合策略回测（15.03-22.02） 资料来源：Wind 中信期货研究所 0.60.811.21.41.61.82015/3/262016/3/262017/3/262018/3/262019/3/262020/3/262021/3/2650ETF普通备兑综合调仓方案 中信期货权益策略会议纪要 4 / 4 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、14 层 邮编：518048 电话：400-990-8826