2022年2月15日会议纪要：2月资产配置月享沙龙

1401501601701801902002102201051071091111131151171192021-04-132021-06-132021-08-132021-10-132021-12-13中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-02-15 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-80401725 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 大宗商品策略团队 研究员： 姜秀铭 021-60812975 从业资格号F3062206 投询资格号Z0016472 中信期货研究|资产配置专题报告 2月资产配置月享沙龙 ——2022年2月15日会议纪要 摘要： 本次会议主要观点：  2月大类资产配置展望（姜婧，中信期货研究部 资产配置研究员）首先，外部环境变化注意两个风险点，一是春节后人民币贬值压力上升，二是跨境资本流动节奏边际放缓对国内市场的影响。其次，国内稳增长金融数据已经出现改善，一季度基建有望增长，地产企稳可能要等到二季度。国内预期真正改善可能还是要等到3月经济数据验证以及地产企稳信号。再次，四季度货币政策执行报告出现细微变化，一方面，国内经济尚未企稳仍需宽货币发力，但另一方面，外部制约不容忽视，发力空间或相对有限。  稳增长背景下地产投资怎么看（姜秀铭/林起渠，中信期货研究部 大宗商品策略研究员）。当前地产销售市场缺乏信心，目前海外债偿债高峰尚未过去，房企的债务违约风险还没有解除，所以我们认为需求端政策还会继续放松，政策长期弹性比较小，但短期弹性比较大。按照经验规律，销售的企稳可能在22年二季度，如果政策的进一步趋松可能会加快企稳的时间。  稳增长背景下基建投资怎么看（姜秀铭/陈健照，中信期货研究部 大宗商品策略研究员）在稳增长的预期下，基建在资金端和项目端都已经有明显改善了，目前处于稳增长的发力期，但由于受地产下行的干扰和今年春节前移的影响，工业品和工程机械端仍处于季节性低位，预期春节后会有进一步修复，进而进入到稳增长的见效期，预计一季度基建投资有望实现10%的增长。 风险：疫情大幅恶化，财政力度不及预期，海外风险 开年以来市场在内部担忧和外部紧张中震荡前行。如何看待海外紧缩货币政策对大类资产的影响？当前国内稳增长发力效果如何？稳增长的主要抓手房地产和基建投资怎么看？ 报告要点 中信期货资产配置专题报告 2 / 9 一、2月大类资产配置展望（姜婧，中信期货研究部 资产配置研究员） 各位投资者下午好，近期市场震荡前行，在国内经济信心不稳的环境下，外部环境的变化触发了紧张情绪。接下来我们将从内外两个方面进行讨论。 一方面，市场正在充分计价美联储紧缩，随着3月美联储加息窗口的临近，美债利率持续上行，1月美国CPI数据公布后利率上行突破2%。市场预计今年美联储加息4-5次，上半年加息幅度大于下半年。高通胀预期下美联储的紧缩节奏可能会给资产带来什么样的影响？回顾上一次美联储紧缩政策三个阶段，大类资产依次经历：预期差（恐慌）→预期兑现（修复）→压力上升（加息）→压力爆表（加息同时缩表）→通胀预期反转→政策收手→资产负债表反转。如果单纯taper或者加息，预期兑现后利率可能阶段性回落，但如果加息同时缩表，流动性紧缩压力会带动利率上行。所以，如果3月加息落地，美债利率或会小幅回落，5月之后如果如期开展缩表，利率可能再度走强。而美股经过近期风险释放，短期对国内市场的影响边际减弱。不过，仍需注意两个风险点，一是春节后人民币贬值压力上升，二是跨境资本流动节奏边际放缓对国内市场的影响。 另一方面，关注国内稳增长兑现的节奏和力度。从主要抓手地产和基建当前所处状态看，一季度基建投资有望释放增量，但地产在当前销售和开工仍偏弱，以及房贷利率领先销售大约半年看，地产投资企稳可能要等到二季度。因此，预计近期经济仍然承压。但是，金融数据已经出现改善，体现在1月社融超过6万亿且出现结构性改善，中长期贷款大幅增长。其中与地产相呼应的是，居民中长期贷款增幅有限。金融数据领先经济数据，且信贷改善体现了“稳增长”政策发力和宽信用初见成效，所以数据公布后债市连续回调。但是，权益市场并未受到提振，可能还是在交易经济信心不稳，以及外部流动性收紧带来的冲击。国内预期真正改善可能还是要等到3月经济数据验证以及地产企稳信号。 还有一点需要注意的是，货币政策近期的细微变化。《四季度货币政策执行报告》在强调对内要“加大跨周期调节力度”，注重充分发力、精准发力、靠前发力的同时，也提到“不搞‘大水漫灌’”，并对海外经济风险进一步强调了“发达经济体宏观政策调整可能伴生的经济金融风险”，指出全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。“以我为主”相对弱化。因此，一方面，国内经济尚未企稳，仍需宽货币发力，但另一方面，外部制约不容忽视，发力空间或相对有限。 中信期货资产配置专题报告 3 / 9 最后，资产配置在谨慎的基调下，关注宽松窗口期的阶段性机会。权益关注3条逻辑线：（1）之前调整幅度较大但盈利预期改善的行业，例如机械设备、家电、医药、食品饮料；（2）稳增长预期延续：银行、地产建材、基建；（3）受益于人民币贬值的行业：纺织服装、机电设备。 债券：2月预判偏中性。宽信用初见成效，警惕回调风险。货币政策操作灵活窗口时间有限。 商品：黑色和有色需关注春节后复工节奏以及稳增长现实需求的启动情况，2月商品预计相对偏中性。黄金受益于高通胀环境，但需警惕后期利率快速上行风险。能源短期震荡偏强。 汇率：美元上行预期叠加节后结汇支撑减弱，人民币汇率短期贬值压力上升。 风险点：人民币大幅贬值；货币政策大幅收紧；宽信用预期落空 二、稳增长背景下地产投资怎么看（姜秀铭/林起渠，中信期货研究部 大宗商品策略研究员） 各位投资者下午好，我是中信期货研究部大宗商品策略研究员林起渠，和各位汇报一下在稳增长背景下，我们对地产的看法。 房地产及其拉动行业在我国经济中具有重要作用，地产本身及相关产业链占GDP的比重在25%左右，所以房地产行业是宽信用、稳增长的重要抓手，然而在长期“房住不炒”的政策约束与短期“稳增长”以及“保障居民合理住房需求”的博弈下，市场对于地产的看法分歧比较大的，稳增长背景下的地产怎么看将成为焦点，我的观点是认为可以更加乐观一些，仍然存在向上的预期差。 政策的长期弹性比较小，但短期弹性比较大，不能用长周期逻辑预测短周期表现，在周期的底部进行线性外推容易得到悲观的结论，长期来看“房住不炒”以及商品房长期需求见顶确实是一个长期约束，但短周期来看，目前地产仍在一个恶性循环的状态，出台的地产趋松政策还没形成合力，当前的地产景气度无论是看12月地产数据还是1月至今的高频销售数据，都不是中央经济会议提到的“地产良性循环、保障合理住房需求”应有的样子，所以要让子弹飞一会儿。 地产景气度的好转，解铃还需系铃人，因此要从地产政策调控来切入。地产政策的“纠偏”从去年9月就开始了，从按揭贷款宽松到开发贷支持到并购服务 中信期货资产配置专题报告 4 / 9 支持到降息降准再到预售资金监管放松，主要是中央层面的考虑，并且更多是从供给端出发。在地方层面，在需求端支持政策上，21年12月以来，包括人才购房、公积金放松等支持政策频率也有明显增加，但这一部分的调整，政策救助力度相对有限，主要是三四线城市在放松，且仅限于公积金贷款的放松，影响是相对有限的。未来不排除存在降低首付、调整二套认定标准等政策，并且看到一二线城市的政策调整，这对需求端的恢复有更明显的作用。 为什么我们觉得需求端政策还会放松呢？主要有2个理由。 第一个理由是当前地产销售市场还是缺乏信心的，而“信心比黄金更重要”。我们看居民中长期贷款，其主要对应的就是居民房贷，21年10-11月地产信贷投放量有显著的恢复，但到21年12月以及22年1月，居民中长期贷款同比再次转负，看房企开发资金来源中的按揭贷款数据，21年12月同比也转负了，这就说明了即使融资供给额度较充裕，但在市场缺乏信心的情况下，需求端也难以快速恢复。所以需求端的政策需要放松。 第二个理由是目前海外债偿债高峰尚未过去，房企的债务违约风险还没有解除，可以看到今年上半年尤其一季度房企海外债券和国内信用债的偿付压力是很大的，预售资金监管的放松有助于房企现金流的改善，但是根本解决困境需要销售回暖。1月商品房销售表现依然偏弱，房企销售回款的压力仍较大，而目前融资能力的恢复只惠及了国企和部分头部民企，所以行业还存在潜在风险，房企并购虽然可以化解风险，但并购的进展是较慢的，可能跟不上房企债务到期偿还的速度。 基于以上两个理由，我们认为需求端的政策还会放松，那么政策放松有哪些信号或者抓手呢？ 首先是房贷利率，利率下降一般领先地产销售回升3-6个月左右。根据贝壳研究院数据，个人住房贷款平均利率已经连续四个月下降。并且从长期来看，首套房贷利率距离16Q3低点还有近100bp的下行空间。房贷利率下调，有利于合理住房需求的释放并促进房地产行业的良性循环，友好的信贷环境将助力房地产行业基本面的企稳。 其次是各地因城施策的边际放松，房住不炒和长周期需求见顶是长期约束，满足合理住房需求和促进地产良性循环是短期要求，两者结合实际上就是抑制投机需求而保障合理需求，而合理需求其实就是刚需和改善型需求，从这个底层逻辑出发，在刚需和改善性需求方面，我们可能可以看到核心城市放松落户，针对 中信期货资产配置专题报告 5 / 9 改善性需求的二手房调控松绑等，其次土地供给也是一项长期保障，土拍政策的调整值得期待，另外就是房地产税的调控，在目前行业景气度低点的情况下，可能会相对暂缓，或者更加温和地去替代行政手段。 我们以史为鉴，复盘历史2008-2009/2011-2013/2014-2016三轮宽松周期，我们发现需求端的政策有利于加速市场底部的显现。从累计同比来看，销售止跌企稳落后于政策2-6个月左右，从当月同比来看，销售同比转正落后于政策4-8个月左右。如果把本轮周期的放松起点定在12月（主要考虑到中央政治局会议定调以及12月降准和1月降息），那么按照经验规律，销售的企稳可能在22年二季度，如果政策的进一步趋松可能会加快企稳的时间。 最后我们简单落地到投资机会上，分为商品和权益两方面。 从商品视角来看，我们想更多强调的是商品是一个“短久期”的资产，在需求旺季，市场会更多关注现实基本面的情况，由于目前地产景气度确实还在探底的过程中，马上到3月将迎来传统旺季，而地产端对相关工业品的实际需求拉动可能是偏慢的，毕竟销售还不景气，房企债务问题仍较严峻，所以对于去年底以来“稳增长”利好预期持续price in的商品价格，随着验证商品真实需求的时间窗口逐渐临近，定价或更多交由现实，若届时相关商品的现实需求存在瑕疵，在资产价格打满预期的情况下，市场对价格高估的容忍度是很低的，未来警惕该风险因素，警惕阶段性回调风险。 但从权益视角来看，由于当前地产基本面仍在探底，现状越弱则预期越强，未来增量政策不断利好，政策将继续松绑，因此地产板块B