2022年5月13日会议纪要：资产配置月享沙龙

1401501601701801902002102202302401101111121131141151161172021-07-192021-10-192022-01-192022-04-19中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-05-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 固定收益团队 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 权益策略团队 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 中信期货研究|资产配置会议纪要 资产配置月享沙龙 ——2022年5月13日会议纪要 摘要： 本次会议的主要观点：  5月资产配置展望（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人）我们对5月展望为“宏观考验期，底部博弈期”。如果追求0-1的变化，5月可适当博弈部分超跌反弹，但存在波动风险，且海外流动性也有冲击；如果追求1-10的确定性，5月适合观望，长期可逢低布局。  美元指数的上限在哪？兼论中美汇率如何回归（张菁，中信期货研究所，固定收益组负责人）我们认为，当前市场处于博弈美联储加息或缩表的路径尾端，同时考虑欧央行决策和欧元区经济，基准情形是美元指数最高冲高至103-105，拐点可能在6月中旬。人民币方面，短期由于央行的调节迹象显露，叠加前期外资流出带来汇率贬值压力的释放，人民币相对于美元贬值速度会放缓，但由于出口压力的释放仍有贬值的空间。年中之后，如果美元拐点出现，可能观察到美元兑人民币汇率高位，CFETS指数继续贬值。  股市是否见底（姜沁，中信期货研究所，权益策略组负责人）多项信号暗示底部区间探明，如私募仓位降至六成、基金重仓指数超额反弹，但市场底至经济底的传导时滞较长，地产基建项目未落地延缓反弹节奏，二季度仍有反复。 风险点：地缘冲突；货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期 4月经历疫情冲击和政策底部夯实，5月“稳增长”环境还有哪些变化和考验？权益市场底部反转有哪些特征，是否发生风格切换？人民币汇率突破6.7关口，后市怎么看？中信期货研究所资产配置团队联合权益策略、固定收益团队，邀您共享投资逻辑。 报告要点 中信期货资产配置会议纪要 2 / 7 一、5月资产配置展望（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人） 我们对5月展望为“宏观考验期，底部博弈期”。如果追求0-1的变化，5月可适当博弈部分超跌反弹，但存在波动风险，且海外流动性也有冲击；如果追求1-10的确定性，5月适合观望，长期可逢低布局。 4月权益和部分商品出现调整，国内的核心矛盾在于疫情，包括由疫情引发的经济担忧，盈利预期调整，汇率波动等等。海外的核心矛盾在于5月美联储加息缩表节奏，反映到美元美债利率上行，中美利差倒挂，以及海外股市承压对国内的传导，等等。 5月疫情整体趋于缓和了，重点是产业链复工的节奏。4月PMI显示不同产业当下面临的压力不同，制造业主要是供应链和物流，建筑业是在岗人员，服务业是新订单需求。以上海重点产业链汽车产业链为例，根据媒体4月底调查，车企产能恢复在两到三成。所以5月复工的产能恢复可能还是在爬坡过程。复工复产的进度会影响实际产出和社会需求，供应链问题也会对出口形成连锁反应。再进一步，出口对于经济拉动和汇率的影响，后面需要注意。疫情扰动下，稳增长节奏延后，近期政策密集发布，政策底进一步夯实，重点关注扩大内需的基建、消费，以及部分“纠偏”的房地产市场、资本市场、平台经济。 经历4月调整之后，重新审视大类资产的价格与价值，我们从历史对照和股债比价两个方面进行了讨论。其一，今年前4个月，市场持续交易“类滞胀”逻辑：wind全A指数累计下跌22%，10年债利率在2.67%-2.86%之间震荡，原油和农产品累计涨幅超过30%。近20年来除2008年以外只有2年股市的年度跌幅超过20%，分别是2011年和2018年，wind全A指数跌幅分别是22%和28%。宏观环境都是“稳增长”的年份。其二，股息率与国债收益率的比值已经突破1.5倍标准差，权益进入“便宜”区间，但价格便宜与趋势反转中间还隔了一层“价值”逻辑，4月价格的驱动小于价值。我们认为驱动逻辑再次从价值向价格过渡需满足两个条件，一是疫情影响渐退，5月观察重点地区疫情防控，二是需求恢复，5月重点观察疫情后复工进度，以及地产销售修复情况。 综上，“稳增长”政策在延续，5月将面临政策落地的考验，市场处于底部调整期，波动较大。权益一是稳增长板块延续，二是通胀剪刀差策略下消费金融比较优势，三是周期板块跟随地产通胀预期。债券从基本面看仍有配置价值，但是修复预期和倒挂因素限制空间，10年债利率易上难下，利率短期底部震荡。国内 中信期货资产配置会议纪要 3 / 7 关注疫情后需求恢复逻辑，海外短期仍是通胀逻辑。原油地缘敏感度下降，小幅减配。 二、美元指数的上限在哪？兼论中美汇率如何回归（张菁，中信期货研究所，固定收益组负责人） 今天主要探讨两个市场关心的话题：一是美元上方的空间还有多少，或者美联储加息落地之后美元还能走多远背后的关键在哪里；二是后续中美汇率将如何进行回归，并顺便探讨一下人民币的贬值空间。 首先，在年度展望中，我们认为2004年或是最适合今年的外汇模板，背后主要的原因是2004年全球主要央行的加息节奏和今年非常相似。但今年美元在美联储加息落地之后依然强势的表现，似乎和2015年美国经济一枝独秀支撑美联储收紧所带来的情况非常类似。 如何看待当下美元依然强势这一问题？一个总量的解释是：全球经济的走弱，但太粗略。更为深入的理解可能需要我们去拆分美元指数。不难发现，今年美元指数仍然偏强的背后在于美元指数构成权重中超过70%的货币对，包括欧元和日元依然表现疲软，一定程度使得市场尽管对美联储的加息行为进行了相对充分的计价，但美元仍然未能走出“利多出尽”的行情。 那么，如何看待后续美元的走势？我们认为关键在欧元。日元目前受制于日本央行极端鸽派的表态，叠加日本相对糟糕的国际收支，我们无法寻觅到日元主动走强的任何支撑。但欧元似乎给予了市场一些空间。其一，市场当下对于欧洲央行可能的收紧动作并未给予充分的定价。这一方面与市场仍在怀疑欧洲面对经济下滑与通胀高企叠加地缘扰动的复杂情况顺利步入收紧的阻力较大，另一方面也与欧洲央行当前坚持“渐进和灵活”的表态有关。其二，我们回溯了欧洲央行历次收紧，结果显示，在1999年、2005年以及2011年欧洲央行的开启加息的核心均与其秉持“单一通货膨胀目标制”的原则有关。在经济出现放缓但未明显陷入衰退的情况下，欧洲央行基于管控通胀的目标，会启动加息手段。也即这里会给予市场一定的预期差博弈空间，从而带动欧元上涨。其三，参考与今年最像的一轮加息周期2005年来看，欧元的表现呈现出在加息预期升温阶段出现上涨，此后回落，直到欧洲央行正式启动加息引导后欧元重新走强的规律。那么，目前欧元基本处于前文所述的第二阶段，因此，我们认为，接下来如果欧洲央行可以在6月会议上顺利明确缩减购债的路径，并给出一定的加息指引，那么，欧元可能会进入第三阶段的触底上涨行情。 中信期货资产配置会议纪要 4 / 7 总之，我们认为，当前市场处于博弈美联储加息或缩表的路径尾端，美元非商业多头持仓触定回落以及市场对点阵图的指引暗示当前已经进行了非常充分的计价。因此，如果以美联储分别在5、6月各加息50bp，于6月开启缩表 + 欧央行在6月明确缩减购债的具体决议，欧元区经济没有陷入衰退作为基准情形，以2016-2017作为一个坐标，我们认为美元指数最高冲高至103-105，拐点可能在6月中旬。 最后落脚到人民币汇率走势，我们认为今年看人民币汇率贬值并不意外，因为去年人民币在出口强势的支撑下，走出了与美元双强的格局，一定程度也积压了贬值的压力。今年最超预期的，反而是人民币汇率贬值压力释放的时间和速度。这里我们需要关注一下，年初人民币先波动到6.3，再快速贬值到现在，背后非常重要的驱动是外资的流入流出。体现在其一，升值阶段离岸强于在岸，贬值阶段离岸弱于在岸；其二，汇率波动和外资流入流出的波动节奏保持高度一致。但这一逻辑并不能构成人民币后期与美元背离的回归路径，因为无论是从规模占比，还是从历史经验来看，外资流入流出更多带来的是波动的问题，而非趋势的影响。 我们在年度展望中曾给出了中美汇率背离的两条收敛路径。路径一：出口在二季度明显走弱，则大概率依靠人民币汇率走弱向美元汇率靠拢来实现。路径二：若出口在二季度仍然维持强势，反而可能会在欧洲央行收紧预期升温的情况下，通过美元兑人民币双边汇率维持稳定，通过CFETS人民币汇率指数贬值完成“曲线收敛”。两条路径其中的关键就是出口的表现。结合2022年4月出口创出个位数的增幅来看，出口回落正逐步接棒外资流出成为目前汇率贬值的重要来源。也就是说，我们认为，现阶段市场可能转入路径一的走势当中。 那么，对于后市人民币的看法，我们认为，尽管短期由于外资流出一定程度使得市场释放了一定的积压贬值压力。但由于出口目前仍然处于明显的回落阶段，我们的高频数据跟踪显示，3月疫情对出口量的影响已经开始显露，价格对于出口的支撑也在4月开始体现，在5-6月仍然会看到明显的出口价格下滑。因此，结合2021年3季度以来出口就更多剩下价格支撑的情况，我们认为，后续出口的回落压力仍然会推动人民币向美元贬值。也就是说，我们想要看到人民币在短期释放压力之后的快速回升，难度会相对更大。 但另一个层面，对于贬值空间的判断，我们认为，在CNY突破6.5-6.6的重要关卡之后，市场很难有明显支撑价位出现。需要我们跟踪相关指标来判断。首先，我们需要看到外资流出的负反馈被打破。目前来说，我们看到了汇率贬值与外资流出联动性有一定的下降，但尚未看到企稳迹象，这个有待于A股的表现。其二，我们从监管态度来说，央行自4月下旬开始进行相关汇率调控，包括调节外汇存款准备金，包括使用日均偏强30-50pips的人民币中间价报价，一定程度 中信期货资产配置会议纪要 5 / 7 会带来汇率贬值斜率的放缓。但需要指出的是，就这两年央行对于汇率调节的思路来看，所谓的干预可能并不存在“底线”，更多仍然是对于市场预期的调控，即我们认为，央行调节的不是点位，而是贬值的斜率。类似于2019年二季度由于强势中间价导致的汇率在某一重要关口停下来的情况再度上演的概率偏低。其三，我们认为，后续人民币双边汇率能否停下来的关键在于积压结汇的释放情况。也就是说2020年下半年以来出口企业在业绩向好的情况下，留存的一部分“趴账”美元是否会被拿出来可能是市场能否企稳的关键。根据我们跟踪，目前市场汇率已经突破6.5-6.6的前期积压结汇的心理关口，出口企业目前处于相对结汇有盈利的状态，有结汇的动力。只不过目前市场仍在波动，因此，企业观望的心态仍会比较严重。因此，建议大家关注类似指标能否出现持续下滑，来判断汇率企稳的关口。 最后，总结一下我们对于人民币的观点。我们认为，短期由于央行的调节迹象显露，叠加前期外资流出带来汇率贬值压力的释放，人民币相对于美元贬值速度会放缓，但由于出