1401601802002202401101121141161182021-08-192022-02-19中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-06-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 原油团队 桂晨曦 从业资格号 F3023159 投资咨询号 Z0013632 农产品团队 王聪颖 021-60812986 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 中信期货研究|资产配置会议纪要 资产配置月享沙龙：通胀环境下的投资展望——2022年6月15日会议纪要 摘要： 本次会议的主要观点：  6月大类资产展望暨通胀框架下的资本开支总结（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人）6月延续复苏逻辑，政策底部已出，经济底部确认，情绪底部接近。权益仍有反弹预期，后续持续性要看本轮经济修复强度；。债券维持震荡格局；工业品牛市尾声，农产品相对强势。此外，我们用两种方法对大宗商品资本开支增速测算，2022-2023年是本轮增速的高点。  原油视角看通胀：基准预期与风险情形（桂晨曦，中信期货研究所，原油组负责人）汽油价格变化对美国通胀压力具有重要影响。在美国国内汽油库存已经偏低背景下，仍然大幅增加出口，是导致美国汽油库存加速下降的重要原因。短期油价在强预期支撑下或维持偏强，中期关注现实对预期的修正程度，长期关注经济周期对油价的系统影响。  通胀预期再起，农产品影响几何？（王聪颖，中信期货研究所，农产品组研究员）基于猪肉供需预估情况看，2022年下半年供应压力较上一年度明显减弱，尤其在四季度，产能去化兑现出栏压力减弱，同时伴随季节性旺季需求增加，猪肉供需缺口或进一步放大。玉米延续供需紧张格局，今年国内缺口预期仍存，人民币贬值，内外价差倒挂对国内市场形成支撑。长期看，新年度美国和乌克兰玉米产量下降，俄乌局势进一步加剧玉米市场供需紧张格局。 风险点：地缘冲突；货币政策大幅收紧；宽信用不及预期；疫情超预期；非洲猪瘟 美国5月CPI创40年新高，海外通胀再超预期，全球市场大幅波动。通胀研究框架下，如何看待未来通胀和资产走势？国内复苏进程可能受到哪些影响？中信期货研究所资产配置团队联合原油、农产品团队，邀您共享投资逻辑。 报告要点 中信期货资产配置会议纪要 2 / 6 一、6月大类资产展望暨通胀框架下的资本开支总结（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人） 今天跟大家汇报两方面内容，一是我们对市场的月度观点，二是近期重点报告《资本开支》系列的总结。 6月预计延续复苏逻辑，政策底部已出，经济底部确认，情绪底部接近。从今天公布的5月经济数据看，存在以下4个特点：（1）环比明显改善，确认了4月是全年经济底部。（2）尚未完全恢复，这与我们5月底从产业链复工复产进度和PMI指标观察到的现象一致。（3）基建已经发力，地产还需较久。5月地产销售和投资数据还未企稳，股市在反映稳增长政策刺激预期，商品则在交易现实需求弱的逻辑。（4）经济修复受到疫情和通胀的结构影响，例如工业增加值上游煤炭开采和洗选业增长8.2%，下游汽车制造业下降7%，电气机械和器材制造业增长7.3%。5月社会消费品零售数据也是能源、食品类领涨。 展望未来，二季度经济底部确认，三季度弹性较高。“稳增长”政策重心短期在保市场主体保就业，中期抓手在消费和基建，长期锚定房地产企稳。宽货币还将延续，宽信用预期上升。 权益仍有反弹预期，后续持续性要看本轮经济修复强度：（1）通胀剪刀差，消费和金融具有比较优势。关注汽车家电、食品饮料、消费者服务。（2）周期板块，煤炭、农林牧渔持续关注。（3）估值和利润修复，关注电力设备新能源、电力及公用事业、机械、电子。债券维持震荡格局：10年期国债利率短期低位震荡,下半年中枢或缓慢上移。大宗商品：工业品牛市尾声，农产品相对强势。关注玉米、生猪、白糖。 接下来，简单跟大家汇报下我们对《资本支出》系列研究的总结和思考。在我们的通胀“四驱动”框架下，供需缺口扩大是通胀上升的长期基础。启动资本开支需要满足至少四项条件：盈利基础，内生性投资意愿，影响意愿的外部环境，成本问题。2000年以来上游周期行业大致经历了四轮大的资本开支周期，2021年已经开启新一轮。 我们从自下而上的产业模型和量化傅里叶变换模型两种方法对未来资本开支增速进行展望，结果显示：未来3年维度，大宗商品资本开支温和上涨，2022-2023年大部分品种开支增速到达顶点后逐渐回落。未来10年维度，大宗商品可能还会经历1-2轮资本开支周期，2025年以后的增速高点或低于2022年。长期视角，转型过程中对供需平衡形成阶段性压力，通胀长期中枢上移。 中信期货资产配置会议纪要 3 / 6 最后，回到当下，周期波动，伴随结构变化。预计今年下半年PPI下降，CPI上行。稳增长背景下，三季度货币政策或将维持宽松，风险点在于CPI是否会增长超预期。产业升级，且今年上游资源品去库压力不大，价格或相对具有韧性，这是与2012年不同的地方。10年债利率震荡格局。周期行业ROE可能维持相对高位。经济承压环境，高股息率具有配置价值。 详见【中信期货资产配置】延续复苏逻辑，情绪底部接近——策略月报20220602 【中信期货研究】资本开支系列九：总结，如何理解资本开支？——专题报告20220611 二、原油视角看通胀：基准预期与风险情形（桂晨曦，中信期货研究所，原油组负责人） 一、汽油价格对美国通胀影响 五月美国消费者物价指数CPI同比上涨8.6%，高于4月前值8.3%；继续创下1982年以来的最高水平。在CPI主要分项中，涨幅最大的是能源商品，同比上涨50%。能源商品主要是汽油，在CPI权重占比约4.8%；虽占比不高但涨幅过大，对CPI总贡献高达2.4%。因此汽油价格变化对通胀压力具有重要影响。 六月初汽油平均价首次突破5美元/加仑；对原油价差突破60美元/桶，创历史新高。汽油价格上涨一方面来自地缘冲突推动原油成本大幅上行；另一方面则是美国汽油库存的快速下降，进一步加剧了汽油相对原油涨幅。 在国内库存已经偏低背景下，仍然大幅增加出口，是导致美国汽油库存加速下降的重要原因。4-5月美国汽油需求890万桶/日，同比减少 -0.7%；汽油产量980万桶/日，同比增加0.5%。4-5月美国成品汽油净出口同比增加40%至85万桶/日；年初至今累计增加25%，均值80万桶/日。7-8月是美国出行和汽油需求高峰。如果维持高出口，库存可能继续下降；支撑汽油价格高位。 详情参考【中信期货原油】原油研究通讯：从汽油视角看美国通胀 —— 专题报告 20220613。 二、原油价格后市展望 重点逻辑：1）目前高油价较大程度反映了对未来强预期：包括欧盟制裁导致俄罗斯供应减少风险、夏季出行旺季对油品需求提振等。2）供应端关注俄罗斯的 中信期货资产配置会议纪要 4 / 6 实际产量。5月俄罗斯产量较4月已经环比回升约12万桶/日，6月预计将继续增加。若产量能够恢复稳定，那么此前市场对俄罗斯大幅减产预期可能会逐渐上修。3）需求端关注夏季油品需求的回升程度。按照2019年的疫情前正常水平来看，5-7月全球油品需求季节回升幅度约200万桶/日；初步预期今年增幅约150万桶/日。高油价对汽油需求抑制，以及经济放缓对柴油需求不利影响已经开始显现。5月美国汽油/柴油需求同比下降-2%/-6%，后续能否加快恢复仍有待观察。总之，短期油价在强预期支撑下或维持偏强，中期关注现实对预期的修正程度，长期关注经济周期对油价的系统影响。 油价展望：1）短期来看，地缘冲突及美欧制裁导致的供应风险预期，和夏季出行旺季推升油品需求预期，支撑美欧原油期货价格维持偏强。2）中期需要关注强预期兑现程度。如果俄罗斯出口顺利转移，导致产量高于预期；或美欧夏季需求增量不及往年同期，或导致强预期向弱现实的溢价修正。3）长期关注经济周期。美欧通胀难息，央行加速紧缩；经济压力增大，衰退预期上行。将从金融系统层面增加油价压力。总体而言，短期或偏强震荡，中期压力逐渐增大。上行风险来自地缘冲突扩大，下行风险来自金融系统危机。 详情参考【中信期货原油】全球原油供需平衡表（六月） —— 专题报告 20220609。 三、通胀预期再起，农产品影响几何？（王聪颖，中信期货研究所，农产品组研究员） 通胀传导的长鞭效应决定，从工业品到农产品，涨跌价农产品都存在滞后性。从猪肉对CPI贡献看，2022年上半年还有负贡献，但预计2022年下半年猪肉价格对CPI的负拉动作用会很小。不过，上游原材料价格或走弱，这决定生猪行业去产能不会太快，对应猪价上涨相对温和；另一方面，原料相关的物价涨幅有限。 具体看，饲料养殖，生猪处于产能去化持续，新旧周期交接。能繁母猪存栏从2021年7月环比走低，这决定2022年5月生猪出栏环比走低，即生猪出栏量见顶回落。生猪供应压力减弱，猪价大周期上回升。当然，我们还要考虑能繁母猪存栏结构的变化和今年生猪出栏均重有下降趋势，再考虑下半年预计随着消费向冬季旺季转换，10月左右会出现冬季压栏。总体上，2021年7月开始的母猪去化进程，将在2022年5月左右开始兑现生猪供应压力的减少。基于猪肉供需预估情况看，2022年下半年供应压力较上一年度明显减弱，尤其在四季度，产能去 中信期货资产配置会议纪要 5 / 6 化兑现出栏压力减弱，同时伴随季节性旺季需求增加，猪肉供需缺口或进一步放大。 玉米延续供需偏紧格局。供应方面，当前国内基层粮源见底，贸易商持粮集中度较高，基层种植户已进入春耕阶段，今年新玉米种植面积预期下降，持粮主体看好后市，惜售情绪较强。需求方面，小麦及其它谷物价格高企，饲料玉米潜在需求增加，但养殖利润持续亏损，下游饲料企业需求疲软，仍以刚需为主。国际方面，USDA5月供需报告显示，新年度美国玉米供应预期下滑，2022/23年度产量预计下调4.3%，至3.67亿吨。短期看，本年度国内缺口预期仍存，人民币贬值，内外价差倒挂对国内市场形成支撑。长期来看，新年度美国和乌克兰玉米产量下降，进一步加剧玉米市场供需紧张格局，俄乌局势致使球粮食供需格局不具备明显改善条件。总体上，供需偏紧格局延续，玉米价格仍将高位运行。 最后，油脂油料方面，蛋白粕：供应趋增，需求有支撑。油脂：现实供需偏紧，印尼出口重启油脂或承压。按照猪周期价格底部，对应豆粕需求顶部。饲料需求刚性，为价格提供底部支撑。国内或较外盘抗跌，给出油厂阶段性利润，利于搬库存和价格传导。北美新作面积增幅超预期，加速供需转松预期。 中信期货资产配置会议纪要 6 / 6 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监